2023 年業績符合市場預期
公司公佈2023 年業績：收入195.3 億元，同比-8.3%，歸母淨利潤33.9 億元，同比-31.4%；對應2H23 收入98.0 億元，同比-15.8%，歸母淨利潤16.9 億元，同比-36.9%，業績落在此前業績預警公告區間，符合市場預期。此外，公司董事會建議2023 年股息派發約23.6 億元（其中中期11.4億元、末期12.2 億元），派息率達70%，符合市場預期。
發展趨勢
2H23 受高基數影響同比增長承壓，23 年公司份額實現進一步提升。2H23公司收入增速同比-15.8%，主因行業銷售增長承壓及2H22 高基數影響。
據尼爾森數據，嬰配奶粉行業線下渠道銷售額同比-18%，飛鶴銷售表現好於行業，23 年市佔率達約23%，份額同比實現進一步提升；此外線上渠道，公司23 年電商銷售額達46.8 億元，同比+13.7%，線上表現亦明顯好於行業，彰顯了公司作爲行業龍頭的強品牌力及經營韌性。23 年全年分品類看，公司超高端、高端、普通收入分別同比-1%、-24%、-32%，超高端產品表現仍好於整體。新品方面，公司此前推出星飛帆卓睿、卓耀等超高端新品，打造星飛帆產品矩陣，23 年卓睿收入佔比達21%左右（22 年約15%），保持良好銷售勢頭。
費用率及原生態拖累淨利率，2H23 淨利率同比承壓、環比基本持平。
2H23 公司毛利率同比+0.6ppt 至64.3%，環比-1.0ppt，毛利率保持相對平穩。受廣告和宣傳費用增加影響，2H 銷售費率同比+3.9ppt，而2H 管理費率由於工資及研發費用增長，同比增加2.7ppt。此外，受原生態生物資產公允價值減銷售成本變動虧損擴大影響，整體看2H23 公司淨利率同比-5.8ppt 至17.3%，環比基本持平。
2024 年行業增長或仍具挑戰，份額提升下收入及業績或有望相對穩健。展望24 年，我們認爲行業需求端受此前幾年出生人口下滑影響恢復仍具一定不確定性；供給端伴隨新國標於23 年2 月已經落地，我們預計中小品牌經歷23 年去庫存後，或有望出讓份額。公司今年2 月上線電子圍欄管控產品終端價格，目前渠道反饋對價盤穩定產生明顯效果；我們預計24 年公司份額有望繼續提升，24 年收入及業績或有望相對穩健。
盈利預測與估值
公司交易在8.6/7.6 倍2024/25 年P/E。考慮需求疲弱，下調2024 年盈利預測29.3%至34.5 億元，引入2025 年盈利預測37.2 億元；相應下調目標價25%至4.5 港幣，對應10.5/9.3 倍2024/25 年P/E 和22.3%上行空間。
維持跑贏行業評級。
風險
新生兒數量低於預期；需求疲弱；競爭加劇。