2023 年收入略超我們預期
公司公佈2023 業績：收入14.76 億元，同比增長16.2%；歸母淨利潤5,348 萬元，對應每股盈利0.32 元，同比-75.0%，經調整淨利潤（重述口徑）1.79 億元，同比-16.0%。收入和經調整淨利潤（重述口徑）略超我們預期，主要系2023 年公司國際化進展略超我們預期。
發展趨勢
國內市場達成案例數同比保持良好增長。2023 年，公司國內市場收入13.31 億元，同比增長5.5%，其中隱形矯治解決方案收入爲12.82 億元，同比增長6.0%；公司國內案例數約21.2 萬例，同比增長15.3%。此外，公司國內市場經調整分部利潤爲2.56 億元，同比增長29.9%，淨利潤率約爲19.3%（同比增加3.6 個百分點）。根據公司公告，公司按照案例數字計算，其國內市佔率繼續保持第一。我們預計公司未來將繼續憑藉優勢鞏固1-2 線市場地位，積極加強銷售和醫學服務，擴大低線城市滲透。
國際業務案例數字超市場預期。2023 年，公司國際達成案例數字爲3.3萬，收入爲1.45 億元，國外市場經調整分部約虧損2.11 億元。根據公司公告，2023 年公司積極參加歐洲各國頂級學術展望20 多場。在澳新市場，公司組建本地業務團隊，由經銷轉爲直銷。在美國市場，公司積極展示數字化正畸產品。巴西市場，2023 年1 月16 日公司正式完成Aditek 收購，並且積極協助Aditek 搭建數字化工廠，目前已經順利竣工，此外，Aditek 建立了50 餘個醫生學習俱樂部，爲更多正畸醫生提供醫學技術培訓和臨床支持。我們認爲公司產品有望逐漸獲得海外市場意見領袖和口腔醫生認可。
毛利率同比提升。2023 年，隱形矯治解決方案毛利率爲65.7%，同比增2.0 個百分點，主要由於研發優化產品單位制造成本減少。綜合口徑毛利率爲62.4%，同比增0.5 個百分點，主要由於高毛利率產品佔比進一步提高。
銷售費用率爲33.4%，同比增9.9 個百分點，主要由於國際化業務開拓。
盈利預測與估值
考慮到公司海外業務拓展超預期，我們上調2024 年收入預測6.8%至17.50億元，但考慮到公司海外業務處於拓展期早期投入費用較多以及潛在匯兌風險，我們維持2024 年經調整淨利潤2.09 億元。我們首次引入2025 年經調整淨利潤2.20 億元。考慮到當前全球隱形正畸滲透率仍然具備較高的發展空間以及公司的龍頭地位，我們仍然維持“跑贏行業”評級，考慮到公司海外拓展超預期，我們上調基於DCF 的目標價24.1%至85.0 港元，較當前股價有13.0%的上行空間。
風險
國際化業務不及預期，匯兌損失風險，國內消費疲弱。