投資要點：利潤降幅超預期收窄，擬定股利支付率達58%。新/舊會計準則下，2023 年公司分別實現歸母淨利潤461.81/211.10 億元，yoy-30.7%/-34.2%，降幅較9M23 收窄5.2pct/13.6pct；新/舊會計準則下23Q4 歸母淨利潤分別達106.40/49.01 億元，yoy-4.7%/+363.7%。公司同步調降投資回報率及風險貼現率精算假設0.5pct/2.0pct 至4.5%/8%，EV較年初+2.4%至1.26 萬億元，評估方法、模型和假設的變化負貢獻406.43 億元。擬派發每股股利 yoy-12.2%至0.43 元，對應股利分配率達58%，爲2011 年以來的最高水平。
新單、NBV 表現穩健。2023 年公司新單保費yoy+14.1%至2108.13 億元；其中，23Q4 新單yoy+5.4%至141.57 億元，長險新單yoy+11.9%至69.73 億元，預計開門紅預收嚴控新規影響下，部分開門紅儲備業務計入23 年。原精算假設/新精算假設下，2023 年公司實現NBV 410.35/368.60 億元，yoy+14.0%/11.9%，精算假設調整致使NBV-10.2%。1）個險NBV 表現穩健，代理人規模降幅環比略升：2023 年個險渠道NBV（新假設口徑）/新單yoy+10.4%/+10.8%；期末，公司總銷售人力/個險人力爲69.4/63.4 萬人，qoq-3.6%/-3.9%，降幅較上期+3.5pct/+3.8pct；隊伍質態持續改善，績優人群數量及佔比雙升，隊伍產能大幅提升，月人均首年期交保費yoy+28.6%。2）銀保渠道業績高增：2023 年銀保渠道新單保費yoy+49.3%，多元渠道（銀保爲主）NBV yoy+42.0%（新假設口徑）。期末，銀保渠道客戶經理達2.3 萬人，季均實動人力同比提升8.5%，人均期交產能同比大幅提升。3）繼續率持續改善，退保率略升：2023 年14個月保單持續率/退保率分別爲90.4% / 1.11%，yoy+7.4pct/ +0.16pct，內含價值中運營經驗偏差負貢獻6.24 億元。
投資表現承壓。長端利率中樞下移、權益市場波動態勢下，2023 年總/淨投資收益率分別爲2.68%/3.77%，yoy-1.26pct/-0.23pct，qoq -0.13pct/-0.04pct；內含價值變動中投資回報差異達738.07 億元，拖累增速表現。2023 年公司增配債券及權益，減配定存。期末，投資資產中定存 / 債權 / 權益 / 其他資產佔比分別爲7.1% / 65.8% / 19.4% / 7.7%，較22 年末水平-2.5pct / +1.7pct / +1.8pct / -1.0pct。
投資分析意見：維持“買入”評級，調高盈利預測。公司負債端轉型進程優於同業，產品結構較同業更爲均衡，持續推進個險高質量轉型、重視資產負債匹配，監管“優供給”政策組合拳態勢下，“壽險頭雁”優勢有望持續顯現。原會計準則口徑下，我們將24-26 年歸母淨利潤預期調整至286.65/358.88/458.11 億元（24-25 年原預測爲281/336 億元），同比分別+35.8% / +25.2%/+27.6%，最新收盤價對應24-26E PEV 爲0.60/0.55/0.50 倍，維持“買入”評級。
風險提示：長端利率下行、權益市場波動、地產風險暴露、改革不及預期。