投資要點
民生銀行2023 年利息增速轉正，息差降幅好於同業，不良繼續雙降。
數據概覽
民生銀行23A 歸母淨利潤同比增長1.6%，增速較23Q1-3 回升2.2pc；營收同比下降1.2%，增速較23Q1-3 提升0.9pc。民生銀行23Q4 末不良率較23Q3 末下降7bp 至1.48%，撥備覆蓋率較23Q3 末提升0.5pc 至150%。
利潤增速轉正
民生銀行23A 歸母淨利潤同比增長1.6%，增速較23Q1-3 回升2.2pc，主要得益於其他非息收入增速和規模增速提升。主要驅動因素來看：①其他非息收入增速提升，2023 年其他非息收入增速爲29.9%，較前三季度提升19.4pc，主要歸因22Q4 其他非息收入基數較低，疊加23Q4 債市整體上漲支撐。②規模增速提升，2023 年末生息資產同比增長7.2%，較前三季度提升0.6pc。③減值對盈利的支撐減弱，2023 年資產減值增速同比負增4.5%，負增幅度較前三季度收窄3.3pc。
展望未來，受息差下行影響，2024 年民生銀行營收增長仍面臨一定壓力，但得益於資產質量改善，減值壓力有望消退，支撐盈利增長。
息差小幅收窄
測算民生銀行23Q4 單季息差（期初期末口徑，下同）環比下降5bp 至1.42%，息差降幅好於股份行同業。息差下降主要受資產收益率下降影響，具體來看：①民生銀行23Q4 單季資產收益率環比下降6bp 至3.76%，資產收益率下降受結構和價格影響。一方面收益率較高的貸款佔比下降，23Q4 貸款環比增速較生息資產增速慢2.3pc；另一方面存量按揭降息和新發貸款利率仍在下降。②民生銀行23Q4 單季負債成本率環比持平於2.45%。
展望未來，民生銀行息差降幅有望繼續好於同業，主要得益於民生銀行5Y 以上貸款低於股份行平均，同時定存佔比和存款成本率較高，有較大改善空間。
不良繼續雙降
①23Q4 末不良額環比-4.3%，不良率環比-7bp，不良額和不良率連續5 個季度下降；前瞻指標方面，關注率小幅波動，23Q4 末關注率環比+4bp 至2.70%，23Q4末逾期率爲2.00%，持平於23Q2 末；動態指標來看，測算2023 年真實不良TTM生成率較前三季度小幅上升5bp 至1.05%，仍處在接近1%左右的較低生成水平。
③23Q4 末撥備覆蓋率環比小幅提升0.5pc 至150%。
盈利預測與估值
預計民生銀行2024-2026 年歸母淨利潤同比增長3.46%/5.80%/7.17%，對應BPS13.74/15.37/17.11 元/股。現價對應2024-2026 年PB 估值0.30/0.26/0.24 倍。目標價爲4.90 元/股，對應24 年PB 0.36 倍，現價空間21%，維持“買入”評級。
風險提示：宏觀經濟失速，不良大幅爆發。