投資要點
事件：公司發佈2023 年年報，實現營業收入273 億元，同比-10%，歸母淨利潤35.8 億元，同比-43%，扣非淨利潤37.0 億，同比-42%。其中Q4 單季度，實現歸母淨利潤6.5 億元，同比-14%，環比-47%，扣非淨利潤8.0 億，同比-15%，環比-34%，業績符合預期。
傳統煤化工：尿素盈利相對較優，醋酸及有機胺景氣承壓。1）2023 年公司肥料/有機胺/醋酸及衍生品分別實現收入57/27/21 億元，佔公司收入比重爲21%/10%/8%，實現毛利19.9/3.4/4.3 億元，佔公司毛利比重爲35%/6%/8%，毛利率分別爲 35%/13%/21%，較2022 年分別-4 pct /-44pct /-10pct。2）2023 年尿素市場呈現V 型走勢，其中下半年受益於庫存低位以及農業需求提振，尿素盈利中樞抬升。根據百川盈孚統計（下同），2023 年尿素行業平均毛利爲515 元/噸，同比+2 元/噸，行業開工率爲80.4%。3）受新增產能投放影響，DMF 和醋酸供需壓力加大，景氣承壓運行，其中2023 年DMF、醋酸行業平均毛利分別爲279/413 元/噸，同比分別-4420/-715 元/噸，行業開工率爲51.5%/77.4%。
新能源新材料：收入佔比持續提升，產品盈利表現有所分化。1）2023年公司新材料產品實現收入155 億元，佔公司收入比例爲57%，實現毛利 26.7 億元，佔公司毛利比重爲47%，毛利率爲 17%，較2022 年+2pct。
2）分產品來看，受益於下游增塑劑消費復甦，以及行業檢修活動增多，2023 年辛醇維持高景氣運行，行業平均毛利爲3063 元/噸，同比+229 元/噸。但與此同時，受行業產能投放等因素影響，2023 年部分新材料產品盈利出現下滑，其中DMC/己二酸行業平均毛利分別爲-1140/-225 元/噸，同比分別-3399/-1023 元/噸。
荊州一期投產貢獻增量，能效水平全面領跑行業。荊州一期項目於23年11 月正式投產運行，創下業內建設、開車、盈利最快新紀錄，全年實現淨利潤約1.55 億元。根據荊州市政府披露的節能驗收報告，荊州一期項目的測算年綜合能耗低於批覆值5%，其中合成氨、尿素、煤制甲醇等產品的單位產品綜合能耗均優於行業標杆值水平。
動力煤價格中樞下移，產品價差有望築底企穩。根據百川盈孚統計，2023年秦皇島5500 卡動力煤均價爲981 元/噸，同比-278 元/噸。進入2024年後，動力煤價格延續下行趨勢，截至3 月28 日，動力煤價格爲850元/噸，較年初下降約76 元/噸。當前公司主營產品價差整體處於歷史較低分位，隨着原材料成本回落，行業景氣有望築底企穩。
盈利預測與投資評級：綜合考慮需求復甦節奏，我們調整公司2024-2025年歸母淨利潤爲45/55 億元（此前爲61/74 億元），並新增2026 年歸母淨利潤爲68 億元，按照3 月29 日收盤價計算，對應PE 爲12.4/10.2/8.2倍，維持“買入”評級。
風險提示：產品需求不及預期，行業產能大幅擴張，煤炭價格劇烈波動