事件：農業銀行公佈2023 年年報，實現營收6,948 億元，yoy+0.03%；歸母淨利潤2,964 億元，yoy+3.91%；加權平均ROE 爲10.9%，yoy-38bp；不良率1.33%，較上年末-4bp；撥備覆蓋率304%，較上年末+1.27pct。同日公告擬每10 股派息2.31 元，3/29 股息率5.46%，分紅率30%，保持穩定。
經營能力穩健，淨利潤維持正增長。農業銀行2023/4Q23 營收6,948 億元/1,615 億元，yoy+0.03%/+1.92%。2023/4Q23 歸母淨利2,694 億元/620 億元，yoy+3.91%/+0.50%。2023 年淨息差1.60%，較2023 年/3Q23 末分別-30bp /-2bp，降幅邊際收窄。2023 年利息淨收入yoy-3.07%，其中，規模增長致利息淨收入同比+637 億元，LPR 下調及付息率上升致利息淨收入-818億元。非利息淨收入yoy+17.5%，主因投資與匯兌收益增長。
持續深耕縣域金融，信貸規模快速增長。全年平均生息資產餘額同比+15.6%，平均收益率3.41%/yoy-16bp，主要受貸款平均收益率-30bp 拖累。
期末總貸款22.6 萬億元，較上年末+14.4%，農行網點佈局和業務流程持續優化，縣域網點佔比提升至56.4%，縣域貸款餘額8.78 萬億元，年增量1.45萬億；公司貸款餘額較上年末+19.1%，其中，對公房地產貸款餘額較上年末+3.07%，佔比4.06%/較上年末-0.45pct。個人貸款餘額較上年末+6.82%；個人住房/經營/消費/信用卡/惠農e 貸款餘額較上年末分別-3.29%/+29.3% /+70.3% /+8.09% /+45.1%，消費貸和惠農e 貸增長主因產品完善及營銷力度增大，個人經營貸增長主因普惠貸款投放提升。
存款定期化提升付息成本率。2023 末存款餘額37.8 萬億元，較上年末+15.0%，縣域存款餘額爲12.3 萬億元，較上年末+14.2%；公司/個人定期存款較上年末+37.5% /+23.3%，佔所有存款的36.2% /17.5%，佔比較上年末+2.9pct /2.4pct，推動平均付息率+12bp 至1.96%。
投資與匯兌收益支撐非息收入增長。23 年末公司手續費及佣金淨收入801億元，yoy-1.5%，其中顧問和諮詢費收入yoy+11.3%，爲主要增長項，主要是銀團貸款相關手續費收入增加；代理業務手續費yoy-14.7%，爲主要拖累項，主要是代理理財業務收入減少。其他非息收入中，投資收益與公允價值變動淨收益308 億元，yoy+35.7%，匯兌收益同比增加103 億元，主要是外匯波動導致相關業務產生匯兌收益增加。
資產質量良好，撥備覆蓋率在大行中處高位。23 年末，不良貸款率1.33%，較上年末/3Q23 末分別-4bp /-2bp；2023 年末，對公中長期貸款不良率1.71%，同比-5bp。個人貸款中，住房/經營/惠農e/消費/個人卡透支不良率分別爲0.55% /0.76% /0.96% /1.04% /1.4%，較上年末分別+4bp /+11bp/+16bp /-21bp /+17bp。2023 年末，公司撥備覆蓋率304%，較上年末/3Q23末分別+1.27pct/-0.25pct。
投資建議：首次覆蓋給予“推薦”評級。農業銀行穩步實施“三農”普惠、綠色金融、數字經營“三大戰略”，管理效能持續釋放，經營更趨穩健，風險管理能力持續增強，資產質量優秀。我們預測2024-2026 營業收入分別爲6,890 億 /6,979 億 /7,156 億元，同比分別-0.8% /+1.3% /+2.5%；實現歸母淨利潤2,762 億 /2,874 億 /3,021 億元，同比分別+2.5% /+4.1%/+5.1%。3 月29 日收盤價對應2024-2026 的PB 爲0.57 /0.52 /0.47 倍。
風險提示：宏觀經濟復甦不及預期；行業政策大幅轉向；公司戰略推進不及預期。