珠江啤酒披露2023 年年报，全年实现营收53.8 亿元，同比+9.1%，实现归母/扣非归母净利润6.2/5.6 亿元，同比+4.2%/+4.6%。4Q23 单季实现营收8.3 亿元，同比+1.2%，实现归母/扣非归母净利润-0.2/-0.5 亿元，上年同期分别为0.3/0.1 亿元。2023 全年量价齐升，利息收入减少致归母净利率小幅下降。4Q23 销量延续良好表现，吨价同比下滑，基数效应下吨成本承压。我们认为行业结构升级趋势不改，无需畏惧短期吨价波动，关注啤酒销售和文化产业协同发展情况。

预计公司24-26 年EPS 为0.33、0.37、0.42 元，同比分别+16.2%、+14.0%、+12.3%，维持增持评级。

支撑评级的要点

2023 全年量价齐升，利息收入减少致归母净利率小幅下降。1）营收端：公司全年实现营收53.8 亿元，同比+9.1%。啤酒业务表现优异，以营业总收入计算，量价分别同比+4.8%/+4.1%至140.3 万千升/3834 元。公司持续推进“3+N”品牌战略，加大了营销力度，销量增速显著优于行业（1-12 月啤酒行业产量累计同比+0.3%）。分产品结构来看，公司高档/中档/大众化产品分别实现营收34.3/14.0/3.2 亿元，同比+15.1%/-3.6%/+5.3%。高档产品销量表现出众，同比+16.0%，带动公司量价稳步向上。2)成本&费用端：受原材料价格上行影响，公司全年吨成本增幅较大，同比+3.4%至2192 元。虽然成本压力较大，但在产品结构升级的带动下，公司毛利率依然同比+0.4pct 至42.8%。费用端，公司销售/管理/研发费用率分别同比+0.2/+0.5/-0.6pct 至15.2%/7.4%/2.8%。我们判断，公司加大了经销商、终端的开拓力度，因此销售费用率有所上行，管理费用率提升主要系员工薪酬上升所致，同时，由于利息收入下降，公司财务费用同比2022 年增加0.44 亿元。3）盈利水平端：受利息收入减少、管理费用率上行的影响，公司2023 年全年归母/扣非归母净利率分别同比下降了0.5/0.4pct 至11.6%/10.4%。

4Q23 销量延续良好表现，吨价同比下滑，低基数影响下吨成本增幅较大。1）营收端：

4Q23 单季公司实现营收8.3 亿元，同比+1.2%。销量/吨价分别同比+4.0%/-2.8%至25.3 万千升/3274 元。销量延续良好表现，高于行业增速（-8.8%），但吨价出现下滑。我们认为，公司吨价下行可能由于促销活动力度加大所致。2)成本&费用端：由于2022 年同期（4Q22）吨成本基数较低，公司4Q23 吨成本上升幅度较大，同比+8.4%至2368 元，毛利率同比-7.4pct 至27.7%。费用端，受营收增幅放缓的影响，公司4Q23 单季销售/管理费用率分别同比上升1.5/1.4pct。由于利息收入下降，4Q23 单季公司财务费用同比4Q22 增加0.11 亿元。3）利润端：由于吨成本高企、吨价下行、费用率上升，4Q23 单季公司转亏，归母/扣非归母净利润分别为-0.2/-0.5 亿元，上年同期分别为0.3/0.1 亿元。

啤酒主业有望延续较快增速，关注啤酒销售与文化产业的协同发展情况。我们认为，啤酒行业结构升级趋势本质不改，公司在营销改革的带动下，有望持续深化“3+N”品牌战略，加速对渠道的创新、渗透，啤酒主业有望延续量价齐升态势。同时随着澳麦双反政策变化的落地，公司较高的成本弹性有望在2024 年释放。长期来看，在啤酒文化产业上，如果公司能做好与啤酒销售的协同发展，将有助于提升资产的使用效率，值得关注。

估值

我们预计公司未来啤酒销量、吨价均有望延续良好表现。结合2023 年年报，我们调整盈利预测，预计公司24-26 年EPS 为0.33、0.37、0.42 元，同比分别+16.2%、+14.0%、+12.3%，对应PE 分别为23.9 倍、20.9 倍、18.6 倍，维持增持评级。

评级面临的主要风险

经济复苏不及预期、渠道库存超预期、原材料成本波动。