核心觀點
藥明合聯發佈23 年業績報告，公司全年實現營收21.2 億元，經調整淨利4.1 億元，同比增長均超過100%。儲備訂單同比增長82%。23 年公司新籤綜合項目50 個，累積綜合項目數達143 個，其中5 個PPQ 項目，爲未來商業化增長打下堅實基礎。展望24年，我們認爲蓬勃發展的下游市場疊加公司在XDC CRDMO 領域領先的能力和市場地位，公司仍將維持高速增長。產能方面無錫基地持續擴建，新加坡基地有序推進，而隨着自有產能爬坡以及生產迴轉帶來的外包需求減小，公司利潤率水平也有望迎來持續地改善。
事件
藥明合聯發佈2023 年業績報告
3 月25 日，公司發佈2023 年業績報告，2023 年公司實現營業收入21.24 億元，同比增長114%，毛利5.6 億元，同比增長114%，毛利率26.3%；2023 年公司實現淨利潤2.84 億元，同比增長83%，實現經調整淨利潤4.12 億元，同比增長112%。儲備訂單達5.79 億美元，同比增長82%。
2024 年展望：ADC 藥物市場快速擴容，預計將以30%的CAGR 持續增長至2030 年。蓬勃發展的下游市場疊加公司在XDC CRDMO 領域領先的能力和市場地位，預計公司24 年仍將維持高速增長。在“賦能、跟隨並贏得分子”戰略的指引下，公司有望在ADC 以及更廣泛的生物偶聯藥物領域獲得更多早期訂單，同時推進更多項目進入後期或PPQ 階段，23 年PPQ 項目也有望提交BLA，爲以後的商業化放量打下堅實基礎。產能擴張方面公司在無錫的基地持續擴建（XmAb/XBCM2 24Q4 投產、XDP3 25Q2 投產），新加坡基地正常開工，建設有序推進（26 年投產）。而隨着自有產能爬坡以及生產迴轉帶來的外包需求減小，公司利潤率水平也有望迎來持續地改善。
盈利預測及投資評級：公司是全球領先的ADC CRDMO 企業，受益於ADC 行業快速發展以及公司自身領先的技術平台，我們預計公司2024-2026 年營收爲31.1 億元、44.9 億元以及61.1 億元，對應增速46%、45%以及36%，預計公司2024-2026 年淨利潤6.1 億元、9.1 億元以及12.9 億元，預計經調整淨利潤分別爲7.2 億元、10.0 億元以及13.7 億元，對應增速75%、39%以及36%。作爲ADC CRDMO 領域龍頭，我們看好公司長期發展潛力，給予“買入”評級。
風險提示：新藥研發不及預期風險：在產品研發過程中,因設計、控制等環節失誤而造成研發週期延長、成本上升或研發失敗的風險。新藥物在研發過程中，存在臨床入組進度不確定、療效結果及安全性結果數據不確定等風險；市場競爭加劇風險：全球ADC 行業快速發展，助力ADC 外包市場持續擴容。持續增長的市場可能吸引更多廠商進入，增加市場競爭；項目數增長不及預期風險：公司業務增長同時受益於持續擴大的管線數量以及持續增長的項目價格。公司新籤項目數可能由於市場需求的下降，公司競爭力的下降等原因不及預期，在手項目也可能因爲管線研發失敗、競爭加劇等因素而出現下降；產能擴張不及預期風險：公司目前對藥明康德及藥明生物均有所依賴，自建產能在有序進行並將逐漸減少相關關聯交易，但是公司產能擴建存在因建設、監管等原因需要延期的可能，產能擴張存在不及預期的風險；地緣政治風險：公司目前收入中海外佔比較高，未來國際形勢變化可能影響公司海外訂單的獲取，進而對公司業績造成影響。
敏感性分析：目前盈利預測中公司項目數保持每年30-40 個項目的增長，單項目費用也逐年增加，於2026 年達到250 個項目（不包括藥物發現），其中臨床前開發116 個項目，臨床階段項目134 個，商業化項目4 個。預計公司2026 年實現營收61.1 億元，實現淨利潤12.9 億元。若公司由於市場競爭加劇，行業增長不及預期等因素無法實現對應增長，假設於2026 年臨床前開發項目減少10%至104 個，臨床階段項目減少10%至120 個，商業化項目2 個，則對應公司營收57.1 億元，淨利潤12.1 億元，對應此前盈利預期減少6.2%。