短期收入增長面臨波動，長期聚焦廣闊的醫藥電商市場
我們認爲阿里健康短期或面臨超出我們此前預期的高基數壓力，我們下調其非IFRS 淨利潤預測至人民幣10/15/20 億元（前值：人民幣12/18/22 億元），並將基於DCF 的目標價調整至4.0 港幣（維持WACC 爲9.4%、永續增長率爲2.5%的假設不變；前值5.84 港幣），新目標價對應60.0/44.2/35.7 倍FY24/25/26 預測調整後PE。阿里健康於2024 年1 月17 日公告，其已完成此前宣佈的阿里媽媽醫療產品營銷廣告業務的收購事項。我們預計該業務的並表給阿里健康FY24 年收入及IFRS 淨利潤各帶來1.3/1.0 億元的增量貢獻，FY25 或進一步擴大至10.0/8.0 億元。
高基數使收入增長短期承壓
受FY23 疫情期間線上醫療需求階段性高增造成的高基數效應影響，我們預計阿里健康FY24 總收入或同比下滑4.7%至255 億元，其中2HFY24（2023年10 月-2024 年3 月）總收入或同比下滑17.7%，主要受醫藥自營業務收入同比下滑23.6%所影響，部分被醫藥平台業務收入同比增長29.0%所抵消（受益於廣告業務收入並表的幫助）。我們預計阿里健康FY24 毛利率有望同比提升1.6pp 至22.9%，主要得益於於高利潤率的廣告業務並表支持，我們預計IFRS 淨利潤同比增長31%至7.0 億元，非IFRS 淨利潤同比增長32%至9.9 億元。
服務能力建設與供應鏈效率仍爲長期致勝關鍵
在邁出疫情的高基數壓力後，我們預計互聯網醫療行業將回歸至內生增長軌道中。我們仍看好互聯網醫療平台在解決醫療資源分配不均，優化醫療產品供給等方面展現出的高效率與突出貢獻。我們期待包括阿里健康在內的互聯網醫療平台通過豐富醫療產品供給，完善醫療O2O 能力和服務範圍等，進一步推動行業的良性發展與用戶心智的持續建設。我們認爲互聯網醫療行業仍處於滲透率提升的較早階段，因此我們認爲用戶的有效獲取對阿里健康而言將是FY25 的重點工作，這將是其驅動新週期穩健增長的關鍵抓手之一。
風險提示：新用戶獲取不及預期；行業競爭加劇。