核心觀點：
農業銀行發佈2023 年年報：23 年營收、PPOP、歸母淨利潤同比分別增長0.03%、-1.8%、3.9%，增速較23Q1~3 分別變動+0.56pct、+1.18pct、-1.06pct。從累計業績驅動來看，規模增長、撥備計提、其他收支和有效稅率是主要正貢獻，淨息差收窄、成本收入比上升等因素形成一定拖累。
亮點：（1）資負穩步擴張。23 年生息資產同比增速爲17.6%，其中，貸款規模同比增長14.4%。結構上，對公貸款增長19%，製造業、科創、綠色信貸、普惠小微等領域均實現較快增長，零售端發展民生消費金融，加強縣域農村金融供給，個人消費貸、農戶貸款實現高增。除此之外，投資類資產同比增長17.7%，主要是增持了大規模政府債。23年計息負債同比增長18.6%，其中存款同比增長15.0%，但活期存款佔比延續逐季下行趨勢，存款定期化持續。（2）資產質量穩健。公司23年末不良率1.33%，較23Q3 末下行2bp，關注率1.42%，較23Q2 末下行2bp，逾期率1.08%，較23Q2 末有所回升。23 年不良新生成率爲0.56%，同比下行7bp；撥備覆蓋率303.87%，撥備安全墊較爲夯實。分版塊來看，零售貸款不良率有所上升，主要是農戶貸款不良率上行，但絕對值依舊保持0.76%的低位；對公貸款不良率保持回落。（3）其他非息高增長。23 年其他非息收入同比增長83%，其中23Q4 單季度增長285%，主要貢獻來自交易性金融資產產生的投資收益。
關注：息差繼續收窄。公司23 年淨息差1.60%，較23Q1~3 下行2bp。
從資負兩端看，資產端，23 年生息資產收益率爲3.41%，較23H1 回落2bp，其中貸款收益率回落8bp，受存量按揭重定價和新發貸款利率下行影響。負債端，23 年計息負債成本率1.96%，較23H1 回升2bp，一方面，由於外幣存款成本提升、人民幣存款活化率降低等因素，存款成本剛性，下半年上行1bp；另一方面，23 年同業負債成本率較23H1上行9bp，預計受下半年資金面收緊，資金利率上行影響。展望24 年，在LPR 下調、重定價、地方政府化債等多因素影響下，資產端收益率預計仍承壓，關注前期多輪存款掛牌利率下調成效。
盈利預測與投資建議： 預計24/25 年歸母淨利潤增速分別爲1.6%/2.0%，EPS 分別爲0.78/0.79 元/股，當前股價對應23/24 年PE分別爲5.4X/5.3X，對應23/24 年PB 分別爲0.56X/0.52X。給予公司24 年PB 合理估值0.7X，對應合理價值5.16 元/股，按照當前AH 溢價比例，H 股合理價值4.09 港幣/股，均維持“買入”評級。
風險提示：（1）經濟增長超預期下滑；（2）存款成本上升超預期；（3）國際經濟及金融風險超預期；（4）政策調控力度超預期。