事件：
3 月28 日，建設銀行發佈2023 年年報，公司全年實現營收7697 億，同比增速爲-1.8%，歸母淨利潤3327 億，同比增速2.4%。年化加權平均淨資產收益率（ROAE）11.56%，同比下降0.7pct。
點評：
營收增速略有下滑，盈利增長相對穩定。公司全年營收、撥備前利潤、歸母淨利潤同比增速分別爲-1.8%、-2.2%、2.4%，較前三季度分別變動-0.5、0.2、-0.7pct。
其中，4Q 單季營收、歸母淨利潤增速分別爲-3.5%、0.3%，較上季分別下降0.8、2.3pct。全年淨利息收入、非息收入同比增速分別爲-4.1%、8.9%，較前三季度分別變動-1.1、2.5pct。拆分盈利增速看：（1）淨利息收入“量增難抵價降”，規模對盈利增速拉動較1-3Q 基本持平，息差對業績拖累程度加大。（2）非息收入貢獻邊際提升，手續費及佣金收入規模同比略降，淨其他非息收入增速在前期較低基數上實現同比高增。（3）撥備對業績拉動作用邊際減弱，4Q 公司仍維持一定計提力度。
信貸投放節奏略有放緩，“三大戰略”穩步推進。2023 年末，建設銀行總資產、生息資產、貸款同比增速分別爲10.8%、10.8%、12.6%，增速較3Q 末分別變動0.4、0.1、-0.5pct，規模延續穩步擴張。貸款方面，4Q 單季新增2094 億，同比少增698 億，佔生息資產比重較3Q 末下降0.6pct 至62%。結構層面，4Q 季內對公貸款、零售、票據分別新增-21、438、1677 億，同比分別變動-86、165、-766 億，年內信貸投放靠前發力。具體來看：（1）住房租賃等優勢業務延續高增，4Q 季內公司類住房租賃貸款、普惠金融、綠色貸款分別新增833 億、6912億、1.13 萬億，同比增速34.4%、29.4%、41.2%，均高於全行平均水平，“三大戰略”穩步推進。全年公司金融業務收入2418 億，同比略降，對全行營收貢獻度31.4%。（2）零售信貸穩步增長，全年個人經營貸新增3621 億，同比多增1733億，是零售端增長主要支撐。全年零售金融業務收入3814 億（YoY+4.3%），佔全行營收比重49.6%，較2022 年提升3pct。
存款增速放緩，定期化趨勢延續。2023 年末公司總負債、付息負債、存款同比增速分別爲10.8%、11.5%、10.6%，分別較3Q 末變動0.4、1.4、-1.9pct。4Q 單季存款減少2383 億，同比少增4426 億，佔付息負債比重較3Q 末下降2.4pct 至81%。分期限結構看，4Q 單季定期存款減少626 億，同比少增1508 億；活期減少1756 億，同比少增2887 億，定期存款佔比較上季提升0.3pct 至55.4%，存款定期化趨勢仍有所延續。市場類負債方面，4Q 季內同業負債（含向央行借款）、應付債券分別新增6699、2516 億，同比多增5877、3115 億，合計佔比19%，較3Q 末提升2.4pct。
NIM 較前三季度收窄5bp 至1.7%，較2022 年收窄31bp。資產端，公司生息資產、貸款收益率分別爲3.45%、3.82%，較年中下行8bp、12bp，有效需求不足疊加LPR 調降、存量按揭利率下調、支持城投化債等多重因素影響下，貸款定價下行壓力不減。負債端， 全年付息負債、存款成本率分別爲1.95%、1.77%，較年中分別上行2bp、0bp，存款定期化延續，市場競爭加劇，負債成本相對剛性。
後續伴隨存量產品到期重定價，掛牌利率下調帶來的成本改善效果顯現，同時不排除調降自律上限等措施出臺，進一步緩釋負債成本壓力。
非息收入增長提速，佔營收比重20%。建設銀行全年非息收入1525 億（YoY+8.9%），佔營收比重較前三季度下降0.6pct 至20%。其中，（1）手續費及佣金淨收入1157 億（YoY-0.3%），佔非息收入比重較1-3Q 下降3pct至76%，主要受代理業務同比負增拖累。2023 年末公司零售客戶AUM 突破18.5 萬億，其中私行AUM2.52 萬億，同比增速12.5%；年末公司資產託管規模20.9 萬億，實現大財富大資管“雙輪驅動”。（2）淨其他非息收入368 億（YoY+53%）。其中，投資收益同比增長15%至169 億；匯兌收益、公允價值變動損益受益於市場波動，對應收入均實現較大幅度同比改善，構成驅動淨其他非息增長的主要動力。
不良率保持低位運行，風險抵補能力較強。2023 年末，建設銀行不良貸款率1.37%，同3Q 末持平，較年初下降1bp，保持近年來下行趨勢。其中，對公、零售不良率分別爲1.88%、0.66%，較年初分別下降20bp，上升11bp。
分行業看，房地產、批零不良率分別爲5.64%、1.91%，較年初上升1.3、0.3pct，佔全年新增不良比重較高；零售端經營貸、信用卡爲主要拖累項。年末不良貸款餘額3253 億，季內新增324 億，不良生成及覈銷強度均有提升。
年末公司逾期率、關注率分別爲0.81%、2.44%，較年初分別變動4bp、-8bp，風險前瞻性指標表現穩健。公司全年信用減值損失1447 億，較2022 年多增49 億，撥備計提力度不減，全年風險成本（減值損失/平均總資產）0.38%，較3Q 末下降8bp。年末撥貸比、撥備覆蓋率分別爲3.28%、240%，較3Q 末分別下降5bp、3.5pct，風險抵補能力仍維持在較高水平。
資本充足率安全邊際厚，資本補充工具豐富。2023 年末，建設銀行核心一級/一級/資本充足率分別約13.2%、14%、18%，較3Q 末分別提升0.2、0.2、0.4pct，4Q 季內淨增600 億二級債有效增厚資本。年末公司風險加權資產同比增速13.3%，較3Q 末下降3.3pct，貸款投放節奏趨緩對資本消耗有所減輕。整體來看，業績增速維持較強韌性對CET1 形成一定支撐。同時，公司資本補充工具種類豐富，外延資本補充渠道暢通，截至3 月28 日公司1Q 已累計發行500 億二級債。新資本管理辦法於今年初實施，預計公司將受益於參數調整和內評法範圍優化，各級資本充足率均有望提升。
盈利預測、估值與評級。建設銀行穩步推進“住房租賃”、“普惠金融”、“金融科技”三大戰略，科技賦能深化B+C+G 三個維度業務轉型重構工作，打造“第二增長曲線”，實現“一二曲線”相融共進。公司營收盈利穩步增長，信貸投放景氣度高，住房租賃、綠色金融、普惠涉農等特色業務發展態勢良好。同時，公司資產質量穩健向好趨勢不改，撥備餘糧充裕。但考慮到有效需求不足問題尚待解決，貸款利率下行態勢較難扭轉，NIM 承壓運行拖累營收、業績增長。結合公司2023 年年報情況，我們調整公司2024-25 年 EPS 爲1.34、1.36 元（前值爲1.39、1.45 元），新增2026 年EPS 預測1.4 元，當前股價對應PB 估值分別爲0.54、0.5、0.46 倍，對應PE 估值分別爲5.1、5.01、4.87 倍。近年來公司分紅比例維持30%，截至3 月28 日收盤，公司股息率5.86%，居可比同業前列，維持“買入”評級。
風險提示：經濟復甦景氣度不及預期，貸款利率下行壓力加大，存量按揭重定價和城投化債對NIM 造成顯著衝擊。