事件概述
公司發佈業績公告，2023 年實現營業總收入986.2 億元，同比+6.5%，淨利潤48.1 億元，同比-9.3%；23H2實現營業總收入475.1 億元，同比+5.9%，淨利潤17.9 億元，同比+15.3%。收入業績符合市場預期。
分析判斷
收入符合預期，液態奶維持中個位數增長
23FY/23H2 液態奶分別同比+4.9%/+4.7%，液態奶上下半年均實現中個位數增長，其中我們判斷特侖蘇增速超過液態奶增速（高端增速恢復+低端短期促銷拉動），並且增速高於白奶，鮮奶維持雙位數增長趨勢，低溫酸奶環比趨勢向好預計全年實現個位數增速，常溫酸預計與品類相仿的下滑趨勢，未來有望聚焦酸奶功能化。
23FY/23H2 冰淇淋分別同比+6.6%/-1.8%，冰淇淋全年實現中個位數增長，我們認爲主因下半年品類調整、拓展場景、產品升級消化庫存等拖累增速；海外冰淇淋業務在經歷了產能佈局和品牌推廣後也迎來了較好的增長勢能，艾雪收入利潤高增長，印尼品牌份額第一，菲律賓份額第三並實現超預期增長，並積極拓展越南、泰國等中南半島市場。
23FY/23H2 奶粉分別同比+1.6%/+6.6%，奶粉在新生兒數量持續下行的大背景下仍然承壓，貝拉米把握跨境渠道復甦機會，強化品牌運營、價格管理、渠道執行、供應鏈運營效率，推動銷售增長超40%，以及成人奶粉的持續推廣對整體業務下滑產生一些彌補。
23FY/23H2 奶酪分別同比+230%/+171%，奶酪C 端受到子公司妙可藍多奶酪棒休閒零食場景影響，B 端消費需求逐漸打開，看好長期國內奶酪飲食習慣培育後的成長空間。
綜上，我們認爲整體收入符合市場預期，液態奶維持穩健，冰淇淋基本符合市場預期，奶粉下滑明顯收窄。
預計產品結構穩定，經營利潤率維持提升0.4pct23FY/23H2 毛利率分別同比+1.9/1.8pct，我們預計提升主要來源於原奶成本下行，產品結構相對穩定。經營利潤率提升主要來源於1）常溫結構穩定貢獻穩定盈利能力；2）低溫增長較好高毛利品種佔比增加；3）冰品盈利能力和奶粉下滑收窄的業務層面明顯改善。
23FY/23H2 銷售費用率分別同比+1.4/+2.3pct，23FY/23H2 管理費用率分別同比-0.1pct/持平。銷售費用率尤其在下半年提升明顯，我們認爲主因原奶價格在下半年仍然維持超預期的下滑趨勢，爲消化供給的同時維持產品新鮮度採取了增加促銷的方式。24 年我們判斷奶價仍然維持中低個位數下滑趨勢，因此預計銷售費用率持平或微增。
23 年未有對於子公司的商譽減值，並且公司長期看好奶酪和奶粉第二曲線的未來成長空間，短期我們不給予減值的預期；大包粉由於成本下行23 年存在3.2 億減值，但24 年預期成本下行幅度縮窄，該部分減值影響我們預計在24 年減少。
23FY/23H2 淨利率分別同比-0.9pct/+0.3pct，主因1）大包粉減值影響；2）境內子公司向境外分紅預扣稅3.0 億元影響，經營利潤率提升符合市場預期。
高管更換不影響長期戰略，業績增長和分紅預期穩定公司公告，盧敏放先生獲委任爲董事會副主席，卸任本公司總裁，繼續擔任本公司執行董事；高飛先生(現任本集團高級副總裁及常溫事業部負責人)獲委任爲本公司總裁及執行董事。我們認爲管理層更換不會影響公司中長期戰略穩定，仍然維持液態奶結構升級長期趨勢，以及冰淇淋海外、奶酪和奶粉第二增長曲線的長期培育推進。
本次擬分紅總計19.2 億元，分紅率40%，同比提升10pct，主因公司固定資產高峰期已過，產能佈局逐漸完善（23 年在建工程同比-2.7%），未來公司現金流有望持續改善、分紅率存在提升空間。
投資建議
根據業績公告調整盈利預測，24-25 年收入由1031/1081 億元下調至1020/1063 億元，新增26 年收入1105億元；歸母淨利由57/63 億元下調至54/60 億元，新增26 年歸母淨利67 億元；EPS 1.44/1.59 元下調至1.38/1.54 元，新增26 年EPS 1.70 元。2024 年3 月29 日收盤價16.8 港元（匯率0.9065）對應PE 分別11/10/9倍，維持“買入”評級。
風險提示
新生兒人口數量持續下降風險；食品安全風險；原奶價格變動風險；行業內競爭激烈帶來的風險等。