2023 年業績符合我們預期
公司公佈2023 年業績：收入3.57 億元，同比下滑65.49%；歸母淨虧損14.83 億元，主系新冠疫苗業務負面影響，業績符合我們預期。
發展趨勢
常規業務表現亮眼，商業化持續推進。2023 年起，公司銷售重點由新冠疫苗轉向流腦疫苗，兩款流腦疫苗產品（MCV4 曼海欣、MCV2 美奈喜）實現銷售收入5.62 億元，同比增長266.39%，其中MCV4 貢獻主要收入。
MCV4 目前適用人群是3 月-3 歲兒童，該產品也在開展擴齡至4 週歲及以上兒童及成人的臨床試驗。
新冠疫苗負面影響大部分已體現在報表端。1）收入端：公司對已經發生或未來可能發生的新冠疫苗退回進行覈算，衝減2023 年收入約2.53 億元。
2）成本端：衝減新冠疫苗收入同時對應衝減成本1.11 億元，同時將新冠疫苗冗餘產能對應固定成本2.51 億元計入營業成本。3）資產減值準備：同樣因新冠疫苗需求下滑，公司對減值跡象的存貨、應收退貨成本、預付賬款和長期資產計提資產減值準備，合計9.67 億元。截至目前，我們預計公司新冠疫苗業務負面影響大部分已體現在報表端，後續負面影響較少。
在研管線儲備豐富，聚焦常規疫苗研發。在研管線方面，13 價肺炎結合疫苗PCV13i 上市申請已獲受理；嬰幼兒組分百白破DTcP 已完成III 期受試者入組，我們預計其或將於2025 年遞交上市申請；吸附破傷風疫苗已啓動III 期臨床；重組帶狀皰疹疫苗（腺病毒載體）已在加拿大啓動I 期臨床；重組脊髓灰質炎疫苗已在澳大利亞啓動I 期臨床。另外，公司與阿斯利康就mRNA 疫苗研發達成了合作開發協議。我們看好公司現有管線儲備。
國際合作加速推進，利好疫苗未來出海。2023 年公司產品國際化取得多項進展：1）與印尼Etana 公司簽署戰略合作協議，推動結核病疫苗、四價流腦結合疫苗等產品在印尼本地化；2）與蓋茨基金會簽署了項目資助協議，以支持公司VLP 重組脊灰疫苗的開發；3）股權投資馬來西亞Solution 公司，以推動公司產品在當地的研發合作和商業化。
盈利預測與估值
考慮到國內出生人口數量波動，我們保守下調公司2024 年盈利預測由虧損5.41 億元至虧損5.67 億元，下調2025 年盈利預測由虧損1.86 億元至3.72億元。考慮到盈利預測下調以及近期A/H 疫苗板塊估值中樞下移，基於DCF 模型，我們維持A/H 股跑贏行業評級，下調A 股目標價9.4%至49.14元（41%空間），並下調H 股目標價6.4%至15.92 港元（40%空間）。
風險
新冠疫苗降價風險；商業化不及預期；研發進展不及預期。