投資要點：
事件：公司發佈2023年年報：2023全年公司實現營業收入2,250.7億元，同比-22.7%；歸母淨利潤67.2億元，同比+60.2%。其中，23Q4實現營業收入366.7億元，環比-32.5%；歸母淨利潤13.6億元，環比-29.5%。
23Q4電解鋁及煤炭產量下滑+資產減值，致業績環比下滑。1）量：
23Q4氧化鋁產量637萬噸，環比+23%；原鋁產量186萬噸，環比-0.5%，銷量186萬噸，環比-1.1%；煤炭產量336萬噸，環比-3.2%。2）價：23Q4氧化鋁均價3005元/噸，環比+4.0%；電解鋁均價1.90萬元/噸，環比+0.7%；華東預焙陽極均價5427元/噸，環比-5.5%；5500Q動力煤均價957.7元/噸，同比+10.6%。3）利：Q4毛利環比-8.9億元/-10.3%，主要因爲鋁產品及煤炭產銷量下滑所致；本期計提資產減值損失6.1億元，環比增加6.8億元。
23年資產減值同比大幅減少帶動業績抬升。1）量：23年氧化鋁產量2166萬噸，同比-5.5%，外銷652萬噸；原鋁（含鋁合金）產量679萬噸，同比-1.3%，銷量680萬噸，環比-0.7%；煤炭產量1305萬噸，環比+21.5%。
2）價：23年電解鋁均價1.87萬元/噸，同比-6.2%；氧化鋁均價2,903元/噸，同比-1.6%；華東預焙陽極均價6,287元/噸，同比-23.2%；5500Q動力煤均價965元/噸，同比-24.0%。3）利：受量價均下滑影響，23年毛利同比下滑44億元；資產減值損失同比減少41億元；研發費用同比減少11億元。
24年鋁產品量價齊升，業績或再上新臺階。1）量：23年廣西華昇二期200萬噸優質產能已開工建設，一產線將於24年12月投產，二產線預計25年1月投產，預計24年氧化鋁產量2200萬噸。隨着華雲三期年產42萬噸電解鋁即將投產，電解鋁產量預計增加至700萬噸。2）價：氧化鋁受礦石短缺影響，價格提升至3,200元/噸；電解鋁緊平衡致價格易漲難跌，預計24年全年均價爲1.9萬元/噸，同比+1.6%。
盈利預測與投資建議：根據最新市場價格，我們下調了24-26年鋁價至1.9/2.0/2.1萬元/噸，上調氧化鋁價格至3200元/噸，預計24-26年歸母淨利潤爲92/118/143億元（24-25前值81/89億元），EPS爲0.54、0.69和0.83元，考慮到公司的龍頭地位及中特估屬性，給予公司24年20倍PE，對應目標價10.77元和“買入”評級。
風險提示：下游需求不及預期，原材料和能源價格波動風險，雲南枯水期限電影響