事件：招商證券發佈2023 年年報，略好於業績快報。全年實現營收198.2億/yoy+3.1%；實現歸母淨利潤87.6 億/yoy+8.6%，其中4Q23 利潤23.6 億/yoy+32%/qoq+41%；2023 年加權ROE7.91%/yoy+0.37pct。
資本金業務驅動2023 年業績增長。2023 年公司證券主營收入180.5 億，同比+3%。1）主營收拆分：經紀、投行、資管、淨利息、淨投資分別實現收入55.3、13、7.1、14.5、67.9 億元，分別同比-14%、-7%、-14%、+8%、+34%，佔比則分別爲30.6%、7.2%、3.9%、8.0%、37.6%。
經紀市佔率再創新高，财富管理轉型持續推進。1）股基交易市佔率創新高，2023 年達5.23%/yoy+0.01bp。基金投顧品牌“e 招投”累計簽約客戶5.86萬戶，期末保有規模47 億/較年初+76%。2）融資融券市佔率有所下降，境外孖展業務收縮。期末融資融券市佔率5.01%/較年初-19bp。
投資收益率小幅改善， 投資槓桿穩健擴張。公司期末經營槓桿4.74x/yoy+0.35x/qoq+0.43x，投資槓桿3.07x/yoy+0.39x/qoq+0.22x，金融投資規模3746 億元/yoy+21%/qoq+10% ； 測算投資收益率1.99%/yoy+0.4pct，實現小幅改善。
公募業務利潤貢獻18%，資管子公司公募牌照落地、轉型可期。1）公募業務：招商基金（持股45%）23 年淨利潤17.5 億/yoy-3%，貢獻利潤比重9%；期末非貨基AUM5756 億/yoy+2%。博時基金（持股49%）淨利潤15.2 億/yoy-12%，貢獻利潤比重9%；期末非貨公募AUM5337 億/yoy+5%。2）招商資管（全資子公司）23 年淨利潤2.6 億/yoy-35%，期末 AUM2949 億/較22 年末-7%。
招商資管已於23 年7 月取得公募牌照，後續公募化轉型值得期待。
受股權融資放緩影響，投行業務有所下滑。按發行日統計，2023 年公司IPO規模71 億/yoy-30%，排名行業第12；再融資規模124 億/yoy-60%，排名行業第9；債承規模3298 億/yoy+12%，行業第13。截至3/28，當前IPO 排隊項目28 家/行業第9、再融資排隊項目7 家/行業第14。
投資分析意見：維持公司“推薦”評級。預計2024-2026E 招商證券歸母淨利潤分別爲91 億元、99 億元、109 億元，同比+4%、+9%、+10%。3/28 收盤價對應公司24-26E 動態PB 爲1.06 倍、0.99 倍、0.93 倍，動態PE 爲14.5倍、13.2 倍、11.9 倍。
風險提示：資本市場改革不及預期；資本市場大幅波動；經濟復甦不及預期。