核心觀點：
公司發佈2023 年年報，2023 年收入337.6 億元，同比+10.8%，歸母淨利潤27.6 億元，同比+2.3%，扣非歸母淨利潤23.2 億元，同比-9.9%。
單4 季度收入95.9 億元，同比+10.8%，歸母淨利潤8.9 億元，同比+87%，扣非歸母淨利潤5.0 億元，同比+11.4%。
國內水泥業務盈利見底，海外水泥快速增長。根據公司年報，2023 年公司水泥和熟料銷量6190 萬噸（同比+2.5%），水泥業務收入佔比降至57%，海外（主要爲水泥業務）收入54.89 億元，同比+30%、佔比16%，截至2023 年底公司海外有效水泥粉磨能力已達2091 萬噸/年（佔公司16.5%），2024 年海外有望繼續較快增長。2023 年公司水泥和熟料噸價格/噸成本/噸毛利分別爲311/231/81 元，分別同比-29/-26/-3 元，除原材料外其餘成本項均同比下降，海外噸毛利顯著高於國內、使得公司水泥噸毛利降幅顯著低於國內同行。
骨料和混凝土等非水泥業務增長強勁，帶來顯著的業績增量。2023 年骨料收入53.6 億元（同比+75%，佔比16%），銷量1.31 億噸（同比+100%），噸價格/噸成本/噸毛利分別爲40.8/22.1/18.7 元，分別同比-5.8/+1.3/-7.0 元。2023 年混凝土收入76.5 億元（同比+49%，佔比23%），銷量2727 萬方（同比+66%），單方價格/成本/毛利分別爲281/237/43 元，分別同比-32.5/-26.5/-6.1 元。
盈利預測與投資建議。我們預計公司2024-2026 年歸母淨利潤分別爲30/34/37 億元，按最新收盤市值對應PE 分別爲9.1/8.0/7.3 倍，PB 爲0.89/0.83/0.78 倍，參考可比公司估值和公司成長性，我們維持公司A股合理價值19.64 元/股、H 股合理價值11.00 港元/股的判斷，對應A股2024 年1.3 倍PB 估值，維持A/H“買入”評級。
風險提示。水泥需求下滑、產能嚴重過剩帶來的業績下降風險等。