事件：
2023 年，舊會計準則下中國人壽營業收入8378.6 億，同比+1.4%；歸母淨利潤211.1 億，同比-34.2%；加權平均淨資產收益率4.7%，同比-2.3pct；新業務價值368.6 億，同比+11.9%；內含價值1.26 萬億，較年初+5.6%；淨投資收益率3.8%，同比-0.2pct；總投資收益率2.7%，同比-1.3pct；綜合投資收益率3.2%，同比+1.3pct；每股股息0.43 元，同比-12.2%。
點評：
受資本市場波動影響，全年盈利增速承壓，但降幅環比改善。2023 年，1）舊準則下公司實現歸母淨利潤211.1 億，同比-34.2%，主要受投資收益下滑及資產減值損失增加影響，但降幅較前三季度收窄13.6pct，其中第四季度同比大幅提升363.7%至49.0 億。2）新準則下公司歸母淨利潤爲461.8 億，同比-30.7%，降幅較前三季度收窄5.2pct，其中第四季度同比下滑4.7%至106.4 億。
人力規模率先企穩，隊伍質態持續優化。公司個險板塊堅持“有效隊伍驅動業務發展”戰略，持續強化銷售隊伍優增優育，截至23 年末，總銷售人力69.4 萬人，較年初-4.8%；其中個險銷售人力63.4 萬人，較年初-5.1%，環比23Q3 末-3.9%，隊伍規模在業內率先企穩。同時，公司隊伍質態持續優化，隊伍產能穩步提升，23 年優增新人數量同比+13.6%，績優銷售人員佔比同比+2.1pct，月人均首年期交保費同比+28.6%，增幅與前三季度持平；保單14 個月/26 個月繼續率分別同比提升7.4pct/4.9pct 至90.4%/79.1%。
規模與價值並重，NBV 維持較快增長。1）2023 年，公司新單保費收入2108.1億，同比+14.1%，增幅較前三季度略收窄0.7pct，主要受預定利率切換及銀保渠道“報行合一”嚴監管影響。具體來看，23 年公司首年期交保費1125.7 億，同比+16.7%，增幅較前三季度擴大0.8pct，其中十年期及以上首年期交保費同比增長18.4%至495.2 億，佔首年期交保費比重爲44.0%，同比提升0.6pct，環比前三季度提升1.9pct，業務期限結構進一步優化。分渠道來看，23 年個險板塊首年期交保費同比提升12.6%至918.1 億，增幅較上半年收窄3.5pct；銀保渠道首年期交保費同比提升39.4%至207.4 億，增幅較上半年收窄19.8pct。
2）精算假設調整後NBV 同比+11.9%。2023 年公司分別下調長期投資回報率/風險貼現率假設50bp/200bp 至4.5%/8%，假設調整後23 年公司內含價值/新業務價值分別較調整前下滑2.5%/10.2%，其中新業務價值爲368.6 億，同比+11.9%；個險板塊新業務價值爲346.5 億，同比+10.4%，NBVM（首年保費口徑）爲29.9%，同比+2.5pct；多元板塊新業務價值爲22.1 億，同比+42.0%。從舊假設來看，23 年公司新業務價值爲410.4 億，同比+14.0%，增幅與前三季度持平，主要受益於業務期限結構改善以及持續旺盛的儲蓄險需求釋放。
總投資收益率同比下滑1.3pct 至2.7%。2023 年，受長端利率震盪下行及股票市場持續震盪影響，公司淨投資收益率/總投資收益率分別同比下滑0.2pct/1.3pct至3.8%/2.7%；若考慮當期計入其他綜合收益的可供出售金融資產公允價值變動影響，公司綜合投資收益率同比提升1.3pct 至3.2%。
盈利預測與評級：公司作爲壽險行業龍頭，堅持“穩增長、重價值、優結構、強隊伍、推改革、防風險”戰略定力，全面推動包括“八大工程”在內的系列改革，其中營銷體系改革成效初顯。同時，公司加快佈局健康養老生態建設，打造以“城心”機構養老爲主，“城郊”機構養老、居家養老和社區養老爲輔的發展模式，銷售動能將持續改善。在當前競品收益率下滑、居民儲蓄需求持續高企背景下，隨着公司改革成效不斷顯現，價值有望持續釋放。考慮到資本市場波動對公司投資端的影響，我們下調公司2024-2025 年歸母淨利潤預測24.4%/22.6%至278/334 億，新增2026 年預測354 億。目前A/H 股價對應公司24 年PEV 分別爲0.61/0.19，維持A/H 股“買入”評級。
風險提示：保費收入不及預期；權益市場大幅波動；利率超預期下行。