歸母淨利潤環比有所改善，全年淨利潤受投資端拖累。2023A 公司歸母淨利潤211.1 億元，同比-34.2%；23Q4 單季歸母淨利潤49 億元，同比+408%，環比大幅增長（23Q3 爲0.5 億元）。投資收益大幅下滑是拖累公司23 年全年業績的主因，2023A 公司淨投資/總投資/綜合投資收益率分別爲3.77%/2.68%/3.23%，較2022 年同期分別-23bp/-126bp/+131bp。
個險銀保雙輪驅動，渠道延續高質量發展。公司NBV368.6 億，同比+11.9%，其中個險NBV346.5 億，同比+10.4%。首年期交保費1126 億元，同比+16.7%。
個險方面，首年期交保費爲918 億元，同比+12.6%；其中十年期及以上首年期交495 億元，同比+18.4%；十年期及以上佔比53.92%，較去年同期+2.64Pct，長繳期業務佔比提升帶動業務結構持續改善，個險NBV Margin 提升2.5Pct 至29.9%。個險銷售人力爲63.4 萬人，較去年同期下降5.1%；銷售隊伍產能大幅提升，月人均首年期交保費同比+28.6%。
銀保方面，首年期交保費207 億元，同比+39.4% ，5 年期及以上首年期交保費達99 億元。銀保渠道客戶經理達2.3 萬人，季均實動人力同比提升8.5%。
經濟假設調整提升內含價值可信度，但NBV/EV 水平有所下滑。23 年年報對經濟假設進行調整，其中投資回報率假設從5%下調0.5%至4.5%，貼現率從10%下調2%至8%。調整後2023 年內含價值12606 億元，較2022 年同期+5.6%（已追溯）。新假設/舊假設下23 年EV 分別爲12606/12933 億元，使用新經濟假設後，23 年內含價值較舊假設-2.5%。新假設/舊假設下23 年NBV 分別爲369/410 億，使用新經濟假設後，23 年NBV 較舊假設-10%。經濟假設調整後，EV 和NBV的可信度提升，在投資收益率中樞下滑的背景中，新假設更具信服力。但由於存量與增量產品結構有所差異的原因，假設調整後NBV/EV 水平有所下降。
投資觀點：23 年全年受資本市場波動影響，淨利潤表現受到壓制；我們認爲負債端復甦跡象明顯，且推動負債端增長的核心因素（需求側低風險偏好）在24 年並未發生變化，24 年負債端增長可期；使用更穩妥和貼近現實的經濟假設後，公司報表層面更具信服力，PEV 估值存在上修空間。考慮到未來資本市場波動預期，我們下調2024-2026 年公司歸母淨利潤分別至233 億元、261 億元及318 億元，同比增速+10%、+12%、+22%（前次預估24-25 年歸母淨利潤爲527 億元及585 億元），截止2023 年3 月28 日公司2023PEV 僅0.56x，處於歷史估值較低位，看好24 年負債端延續增勢、資產端受益於資本市場回暖帶來的資負共振投資機會，維持 “買入”評級。
風險提示：行業政策大幅調整；權益市場大幅波動；保單銷售不如預期。