經營穩健控本有力，高股息凸顯配置價值
首鋼資源2023 年全年營業收入同比下滑28%至58.9 億港元，歸母淨利潤同比下滑30%至18.9 億港元，業績下滑主要受年內焦煤價格下行影響。公司全年原焦煤產量實現穩產滿產525 萬噸，生產經營保持穩定；同時成本管控得力，原煤現金生產成本/精焦煤加工費同比下降5%/6%。公司連續多年的高分紅政策延續，2023 年全年派息28 港仙/股，派息比例75%，對應股息率10.4%。公司興無煤礦上下組煤轉換工作或對1Q24 產量造成一些影響，小幅下調24 年產量預測，將24-26E 年淨利潤調整至19.8/21.3/22.1億港幣（前值：23.9/24.3/-億元）。雖然短期內焦煤價格在下游需求偏弱的環境下或面臨一些壓力，但供應端受主產地產量縮減影響仍將對年內焦煤價格形成較爲有力的支撐。鑑於公司精簡優質資產的高效運營以及持續的高比例分紅，維持“買入”評級，目標價3.3 港幣（0.95x 24E BVPS，與公司自2007 年以來歷史PB 均值一致）。
嚴控成本應對價格下行，在途銷售影響利潤釋放公司2023 年原煤產量同比持平於525 萬噸，精焦煤產量同比微增1%至325萬噸。但23 年末在途煤炭銷售尚未結算，銷量同比下滑7%至310 萬噸。
成本方面，公司持續深化降本增效，材料成本與維修成本同比下移，全年單位原煤現金生產成本同比降低5%至216 元/噸；但受工程一次性折舊攤銷同比增加34 元影響，原煤總生產成本同比小幅下滑0.7%至401 元/噸。2023年整體煤炭價格下行，公司焦煤平均售價隨行就市同比下跌470 元（20%）至1,932 元/噸。受焦煤價格下行以及在途未確認銷售影響，公司全年毛利同比下滑34%至34.7 億元，毛利率同比下滑5.6 個百分點至58.8%。
主產地安監強化支撐價格，短期需求不振壓力仍存當前焦煤下游需求維持疲弱態勢，焦化及鋼鐵行業虧損持續加深，焦炭第七輪提降落地，市場情緒較爲悲觀。目前日均鐵水產量仍處在221 萬噸的同期較低水平，未見有明顯改善跡象。我們預計由鋼材需求疲弱引起的產業鏈負反饋仍將對短期內焦煤價格形成抑制，價格的回暖仍需等待需求及產業利潤顯著且持續恢復的明確信號。然而，從中長期來看，焦煤價格中樞將受到供應端邊際收緊的支撐。除焦煤本身的資源枯竭影響之外，2024 年隨着焦煤大省山西煤礦安監力度加強，全省產量增長受限，進而在現有產量較難擴張的基礎上進一步限制全國煉焦煤產量的增長。
風險提示：下游需求恢復不及預期；供應釋放超預期。