事件：招商證券披露2023 年報，單四季度業績超預期。2023 年公司實現營業收入198 億/yoy+3.1%，歸母利潤87.6 億/yoy+8.6%，加權ROE 7.91%/yoy+0.37pct。單季度看，4Q23公司實現營收49.5 億/yoy+26%/qoq+21%，歸母利潤23.6 億/yoy+32%/qoq+41%。
淨投資爲公司第一大收入來源。1）收入增速看，2023 年公司淨投資67.9 億/yoy+34%，經紀55.3 億/yoy-14%，長股投（主要是招商基金和博時基金）15.3 億/yoy-8%，淨利息14.5 億/yoy+8%，投行13.0 億/yoy-7%，資管7.1 億/yoy-14%。2）收入結構看，淨投資佔比38%、經紀31%、長股投9%、淨利息8%、投行7%。
投資業務：債市回暖驅動單四季度淨投資收入超預期。2023 年末公司投資資產規模3746億/yoy+21%，測算得公司2023 年投資收益率2.0%/yoy+0.36pct。其中Q4 公司淨投資20.4 億/yoy+141%/qoq+143%，Q1-Q3 中分別爲（17.2 億、21.8 億、8.4 億、20.4億，而Q1-Q4 中證全債（淨）漲幅分別爲0.2%、1.2%、0.03%、0.65%，可見公司淨投資受債市影響更大。今年一季度至今（截至3/28）中證全債（淨）上漲1.51%，公司投資收益有望超預期。
經紀業務：公司股基成交市佔率穩中有升，市佔率平台賦能效果顯著。2023 年公司股基交易市佔率5.23%/yoy+0.01pct，2019 年以來一直呈上升趨勢。年末公司正常交易客戶數約1776 萬戶，同比增長8.0%。根據易觀千帆統計，招商證券APP 月均活躍用戶數（MAU）同比增長 4.7%，排名前十大券商第5，APP 用戶人均單日使用時長位居前十大券商首位。财富管理轉型持續深化：截至2023 年末，公司财富管理個人客戶數同比增長3.20%，高淨值客戶數同比增長5.67%。根據中證協，4Q23 公司非貨幣公募、股混公募保有規模分別爲 949 億元、793 億元，均排名證券行業第5。基金投顧業務“e 招投”年末產品保有規模 46.56 億元同比增76%。
公募業務：參股兩家公募年末債基規模排名行業前2，公募業務合計貢獻利潤近2 成。博時基金（持股49%）2023 年實現營業收入45.9 億元/yoy-14%，淨利潤15.2 億元/yoy-12%。2023 年末博時基金非貨幣公募規模5316 億元，同比增長4.3%，2023 年末博時基金非貨幣公募規模排名第7，債券型公募規模排名第2。招商基金（持股45%）非貨幣公募規模5756 億元，較 2022 年末增長2.6%。23 年末招商基金非貨幣公募規模排名第4，債券型公募規模排名第1。 2023 年實現營業收入52.9 億元/yoy-8%，淨利潤 17.5億元/-3%。按股權比例計算，公募業務合計貢獻集團利潤18%。
投資分析意見：維持增持評級。考慮到今年以來新發基金規模仍疲弱，我們下調24-25 年市場新發權益假設，從而下調24-25 年盈利預測，新增26 年盈利預測，預計2024-2026E歸母淨利潤分別爲96、108、119 億元（原預測24-25E 98、111 億），同比分別+10%、+12%、+10%。當前收盤價對應24E 動態PB 爲1.05 倍。考慮到公司經紀業務市佔率處於上行通道，監管持續釋放從嚴治理上市公司信號有望提振市場偏好，公司經紀和資本中介業務將直接受益，仍維持增持評級。
風險提示：經濟下行壓力增大；市場股基成交活躍度大幅下降。