業績符合預期，一體化與國際化助盈利穿越週期華新水泥2023 年實現歸屬於母公司淨利潤27.6 億元，同比+2.3%，基本符合我們的預期(28.9 億元)。我們認爲踐行一體化和國際化戰略，是公司得以在行業盈利普遍回落 (2023 年水泥行業利潤總額同比-53%)的情況下，實現了逆勢增長的主要原因。基於更低的噸毛利假設，以反映國內水泥供需關係仍面臨一定壓力，我們將公司2024/2024 年EPS 下調35.7%/37.8%至1.51/1.68 元，預測2026 年EPS 爲1.74 元。我們將華新水泥-A 的目標價下調10.2%至15.14 元，基於10x2024 年P/E，與公司2011 年以來的平均P/E 基本一致；將華新水泥-H 的目標價下調10.2%至11.85 港元，基於7.2x2024 年P/E，較A 股歷史平均P/E 低28%，與2014 年以來水泥行業A-H 折價一致。我們看好公司繼續鞏固一體化和國際化優勢，維持“買入”。
水泥主業平穩，海外市場平抑國內波動
2023 年公司水泥和熟料銷量6190 萬噸，同比+2.5%；其中海外市場銷量1186 萬噸，同比+27.7%，是銷量增長的主要動力。銷售均價同比-30 元/噸(-8.6%)至311 元/噸，單位成本同比-26 元/噸(-10.3%)至231 元/噸，噸毛利-3 元/噸至81 元/噸。銷量的溫和增長抵消了噸毛利的小幅回落，水泥主業的毛利潤同比-1.1%至50.1 億元。我們認爲海外市場的發展是水泥主業盈利得以平穩的關鍵，相對更爲強勁的銷量增長和較高的噸毛利水平平抑了2023 年國內水泥市場的波動。
持續一體化發展，骨料和商混銷量增長強勁
2023 年末公司骨料產能同比+31.9%至2.77 億噸/年，商混產能(含委託加工)同比+77.5%至1.22 億方/年，水泥上下游產業鏈的一體化發展仍維持了較快的速度。在產能擴張的帶動下，骨料和商混的銷量分別同比+99.7%/66.7%至1.31 億噸/2,727 萬方。但由於平均銷售價格的回落，噸毛利分別同比-7元/噸和-7 元/方至19 元/噸和43 元/方。得益於骨料和商混業務的強勁發展，公司2023 年非水泥業務毛利潤佔比已進一步提升至44%(2022:37%)。
建設和收購併舉，海外拓展迎來加速
2023 年公司海外水泥市場的開拓迎來了加速，分別完成了Oman Cement64.7%股權和Natal Portland Cement 100%股權的收購，公司自行投資建設的坦桑尼亞馬文尼公司二期4,500 噸/日生產線也在2023 年投產。2023 年末公司海外水泥粉磨產能同比+69%至2091 萬噸/年，佔全公司16.5%。2023年公司境外分部淨利潤佔比已達31%。我們預計海外產銷的進一步釋放有助於公司更好地應對國內水泥市場未來的波動。
風險提示：房地產銷售恢復慢於預期，錯峯生產執行弱於預期。