扣非業績高增58%超預期，Q4 增長顯著提速。2023 年公司實現營業收入7587 億元，同增5.1%（調整後，下同）；實現歸母淨利潤238 億元，同增23.6%；扣非歸母淨利潤216.5 億元，同比高增58%，增速超預期且顯著高於歸母業績，主要因上年同期非經中含REITs 等業務產生的41.7 億元非流動資產處置損益。分季度看， Q1/Q2/Q3/Q4 單季營收分別同比+3%/-1%/+2%/+18%；單季歸母淨利潤分別同比+10%/-3%/+2%/+130%，Q4 業績顯著放量，主要因：1）單季毛利率大幅提升3pct；2）單季減值少計提約8 億。分業務看，基建建設/基建設計/疏浚業務/其他業務分別實現營業收入6659/473/534/193 億元，同比+5%/-6%/+5%/+6%。分區域看，境內/境外分別實現營收6425/1162 億元，同增3%/18%，海外業務增速亮眼。
毛利率改善、減值損失比下降促淨利率顯著提升。2023 年公司主營毛利率12.54%，較上年同期提升0.9pct，主要因境外經營環境改善以及國內毛利率較高的現匯項目貢獻增加，同時項目管理效率提升。期間費用率6.26%，同比提升0.18pct ， 其中銷售/ 管理/ 研發/ 財務費用率分別變動+0.06/-0.24/+0.35/+0.02pct，管理費用率下降較多，主要因公司持續加強費用管控。
資產（含信用）減值損失少計提約15 億元。投資收益同比減少22 億，主要繫上年同期含REITs 發行收益。歸母淨利率爲3.14%，同比提升0.5pct。
投資類項目結構優化，現金流改善。公司全年ROE 爲8.2%，同比提升1.1pct，杜邦拆解看：歸母淨利率、資產週轉率以及權益乘數分別爲3.14%、0.47 次以及5.47，較同期分別+0.5pct、-0.02 次、+0.12，ROE 上行主要系淨利率提升驅動。現金流方面，公司全年經營性現金流淨流入120.7 億元，較上年同期多流入109 億元，經營性現金流改善；全年投資性現金流淨流出559 億元，同比多流出90 億元。投資性與經營性現金流淨額之和爲-438 億元，同比流出小幅收窄。公司近年來持續控制投資類項目總量，優化投資結構，向中短週期類傾斜，2023 年來自基建投資類項目合同額2086 億元，同比減少30 億元，其中長週期BOT、政府付費類項目佔比約40%，同比下降7pct，結構持續優化，未來資本開支壓力有望下行，現金流有望延續改善。
海外訂單增速亮眼，在手訂單充裕。公司2023 年新籤合同額17532 億元，同增14%，其中境內/境外分別新籤14335/3197 億元，同增8%/48%，海外簽單增長強勁。分業務看，基建業務新籤合同額15585 億元，同增14%，其中港口/道路與橋樑/鐵路/城市建設分別新簽訂單845/3490/369/7929 億元，同比+10%/-2.5%/-18%/+17%。基建設計/疏浚/其他業務分別新籤合同額560/1192/196 億元，同增2%/12%/44%。截至2023 年末，公司未完合同額34507 億元，爲2023 年營收4.5 倍，在手訂單充裕。
投資建議：我們預計2024-2026 年公司歸母淨利潤分別爲256/273/289 億元，分別增長7.6%/6.4%/6.2%，EPS 分別爲1.57/1.67/1.78 元，當前股價對應PE 分別爲5.2/4.9/4.6 倍，最新PB-lf 爲0.52 倍，維持“買入”評級。
風險提示：基建投資不及預期、海外業務經營風險、應收賬款減值風險。