事件概述
2023 年公司收入/ 歸母淨利/ 經調歸母淨利分別爲39.79/2.73/2.81 億元、同比增長4.2%/-25.8%/5.4%。其中上/下半年上/下半年歸母淨利分別爲2.04/0.69 億元、同比增長-15.9%/-47.3%。我們分析，23 年疫後利潤彈性尚未體現，主要由於疫情期間長期生新招存在缺口、從而長期在校生增速偏低導致收入增速較低；經調淨利增速低於收入增速則由於長期生影響產能利用率、毛利率下滑，以及銷售費用率增加。
23 年末期股息每股0.2 港元，分紅率爲145%（22 年108%），對應股息率8.3%。
分析判斷:
下半年招生人數放緩，萬通維持高增長。整體來看23 年培訓人次有所增長，新招/平均培訓人次爲15.3/14.7 萬人、同比增長13.8%/2.9%，分上下半年來看，下半年新招放緩，上半年新招/ 平均培訓人次爲8.5/14.7 萬人、同比增長20.0%/2.6%；下半年新招/平均培訓人次爲6.8/14.6 萬人、同比增長6.9%/3.1%。（1）分業務看，新東方、新華電腦由於疫情影響長期生招生增長疲弱，萬通汽修受益於智能加工+工業機器人、新媒體運營+商務管理等綜合專業推出仍在快速增長。23年新東方/新華電腦/萬通汽車/歐米奇/華信智原/美味學院/其他收入分別爲18.65/7.44/8.47/3.31/0.38/0.49/2.52 億元、同比增長-1.4%/0.3%/18.0%/12.4%/-13.0%/-12.8%/37.8%。分上下半年來看，上半年華信智原降幅最大，萬通汽修增幅最大；下半年新東方增速轉正，美味學院降幅最大：上半年新東方/新華電腦/萬通汽車/歐米奇/華信智原/美味學院/其他收入分別同比增長-3.0%/4.2%/24.5%/2.7%/-26.7%/9.4%/1.5%；下半年同比增長0.2%/-3.4%/12.5%/23.4%/-0.4%/-37.2%/87.3%。
（2）從學生人數看：1）按業務分：新東方/歐米奇/美味學院/新華電腦/華信智原/萬通汽車/歐曼諦平均培訓人數分別爲5.9/0.5/0.1/4.1/0.05/3.9/0.2 萬人次、同比增長-2.8%/7.0%/-11.6%/-2.1%/15.1%/15.6%/128.7%；2）按課程週期分：長期/短期課程分別爲13.1/1.6 萬人次、同比增長0.4%/29.4%。長期課程2-3 年制下滑較多（-37%），1-2 年/2-3年/3 年學生佔比爲6%/18%/76%，同比增加1/-11/10PCT 。
（3）從單價看，華信智原降價明顯，新東方/歐米奇/美味學院/ 新華電腦/ 華信智原/ 萬通汽車平均客單價分別爲3.2/6.9/5.7/1.8/6.7/2.2 萬元、同比增長1.4%/5.1%/-1.4%/2.5%/-27.5%/2.0%。
1-2 年制及短期生新招增長明顯，引導就業率全線提升。
（1）學校總數245 家、同比淨開1 家。結構小幅調整，烹飪有所收縮、汽車和美業繼續擴張。新東方/歐米奇/美味學院/新華電腦/華信智原/萬通汽車/歐曼諦分別爲76/46/18/39/20/41/5家、同比淨開-1/0/-2/1/-1/2/2 家。（2）從新招生人數看，新東方/歐米奇/美味學院/新華電腦/華信智原/萬通汽車/歐曼諦新註冊用戶分別爲5.8/1.4/1.0/2.7/0.3/3.7/0.3 萬人次、同比增長13.9%/23.2%/9.8%/1.5%/-8.7%/18.5%/125.7%。長期/短期課程分別爲7.3/8.0 萬人次、同比增長4.5%/23.8%，其中長期2-3 年制下滑較多（-18%），1-2 年/2-3 年/3 年學生佔比爲12%/15%/73%，同比增加2/-4/2PCT 。新東方三年制和短期分別增長19.4%/23.3%、佔比33%/51%；萬通汽車1-2 年制增速最快（65.4%）、其次是短期增長31.9%；新華電腦三年制出現負增長（-4.9%、佔比65%），我們分析受就業端及高中競爭影響，但短期班增長較快（56.6%、佔比18%）。（3）引導就業率全線提升。分品牌看，新東方/歐米奇/新華電腦/萬通/歐曼諦就業率分別爲94.5%/94.7%/94.8%/96.4%/95.7% 、同比提升0.5/2.4/0.7/0.1/0.2PCT。
毛利率下降主要來自薪酬成本增加，歸母淨利率降幅高於毛利率主要由於匯兌收益減少及銷售費用增加。（1）23 年公司毛利率爲48.0%、同比下降1.5PCT，主要由於教職工薪資及教學相關消耗品等成本大幅上升，其中職工薪酬同比增長14.2%。分業務來看，23 年新東方/歐米奇/美味學院/新華電腦/華信智原/萬通汽車/其他業務毛利率分別爲
49.9%/48.0%/46.4%/49.3%/48.0%/49.8%/-8.4%、同比增加-3.9/13.0/8.4/-3.1/-7.7/1.1/5.2PCT。（2）23 年公司歸母淨利率爲6.9%、同比下降2.8PCT；分上下半年來看，歸母淨利率分別爲10.4%/3.4%，同比下降2.1/6.2PCT。1）銷售/管理/研發/財務費用率分別爲26.06%/13.30%/0.44%/3.50%，同比增加1.28/-0.11/-0.13/-0.59PCT，銷售費用率增加主要由於上半年聘請專業顧問爲新東方設計新形象（熊貓廚師長），從而加大廣告費用投入；2）其他收益/收入同比-2.5PCT 至1.1%，主要由於外匯收益同比下降68%至0.43 億元；其他收入佔比增加0.7PCT至3.5%，主要由於利息收入增加0.34 億元；所得稅/收入下降1PCT 至2.40%。3）分業務來看，新東方、新華電腦及華信智原OPM 下降明顯，23 年新東方/歐米奇/美味學院/新華電腦/華信智原/萬通汽車/其他業務OPM 分別爲15.3%/7.4%/8.5%/-8.6%/-6.3%/30.2%/-24.1%、同比增加-7.7/-4.0/5.1/20.7/-15.6/12.7/7.3PCT。分上下半年來看，上半年新東方OPM 降幅較大；歐米奇下半年OPM 顯著提升。上半年新東方/歐米奇/美味學院/新華電腦/華信智原/萬通汽車OPM 同比增長-10.5/5.7/15/-1.8/-21.3/12.6PCT ,下半年同比增長-4.8/36.3/2.3/-6.7/-10.9/-1.4PCT。
投資建議
我們分析，目前公司主要存在的問題在於：（1）疫情影響長期生招生，23 年受影響後，我們預計24 年仍需消化一年；但疫後新東方長期生招生已體現出快速增長，預計紅利將滯後體現；（2）銷售費用居高不下，一方面由於公辦競爭，另一方面則由於互聯網流量成本高企，但未來公司有望通過渠道獲客佔比提 升、優化線上獲客渠道，降低獲客成本。長期來看，（1）公司偏重資產屬性，產能利用率爬坡帶來的利潤彈性有望體現；（2）公司區域中心建設完成後、技師學院資質獲批、從而有望拉長學制。下調此前盈利預測，下調24/25 年營業收入預測48.5/54.5億元至44.5/51.0 億元，新增26 年收入預測58.0 億元；下調24/25 年歸母淨利7.8/10.2 億元至4.0/4.8 億元，新增26 年歸母淨利預測6.2 億元，對應下調24-25 年EPS0.36/0.47 元至0.19/0.22 元，新增26 年EPS0.29 元，2024 年3 月28 日收盤價2.40 港元對應24/25/26 年PE 爲12/10/8 倍（1 港元=0.93 元人民幣），維持“買入”評級。
風險提示
政策變化的潛在風險、渠道擴張及校區利用率不達預期、新品類賽道拓展情況不及預期、市場競爭激烈及新進入者威脅、系統性風險。