2023 年營收表現符合預期，利潤端略超預期；? 我們預計2024 年營收/歸母淨利潤分別同比增長12.8%/ 22.8%至703.2/ 125.7 億元；
維持買入評級，上調目標價9%至105.55 港元，對應20 倍2025 年P/E。
23 年利潤端表現略超預期：1）安踏體育發佈23 年業績，營收/歸母淨利潤分別同比增長16.2%/ 34.9%至623.6/102.4 億元，折算2H23 營收/歸母淨利潤分別同比增長18.1%/37.1%至327.1/54.9 億元，營收端符合預期，利潤端略超預期。2）23 年毛利率同比提升2.4pcts 至62.6%，員工成本/廣告/研發費用率分別-0.2/-2.1/+0.2pct，銷售/管理費用率分別同比下降1.8/0.8pct 至34.8%/5.9%；受益於現金及等價物以及美元利率的提升，財務費用率下降1.4pcts 至-1.6%，但被分佔聯營虧損擴大至7.2 億元部分抵消，最終歸母淨利率同比提升2.3pcts 至16.4%。
預計2024 年營收/歸母淨利潤分別同比增長12.8%/22.8%：1）安踏繼續完善競速與越野等五大跑鞋矩陣，籃球鞋近期發佈歐文一代，未來也將迭代KT 等六大IP。渠道端針對P300/P500 等五大不同店型差異化導入品牌資源與商品IP；線上也基於傳統/內容電商差異化供貨尋找增長動力。我們預計安踏24 年淨開169 家門店，產品與組貨模型優化有望帶動店效中單位數增長，疊加DTC 轉型帶來的10.8 億元增量，預計線下營收同比增長10.5%。在線上營收增長11%預期下，我們預計安踏品牌24 年營收同比增長10.7%至335.8 億元。2）FILA 產品變革卓有成效，23 年鞋類與功能性產品營收佔比分別達~40%/36%，未來將繼續增強鞋服的功能屬性，渠道端也將推出DNA 場景店與鞋類概念店，藉助五大店型拓展高線市場。我們預計FILA 品牌24 年淨開128 家門店、平均店效中單位數增長，由此線下營收同比增長11.8%。結合線上營收增長13%的預期，預計24 年FILA 營收同比增長12.2%至281.7 億元。3）假設Descente 與Kolon 品牌24 年營收同比增長24.0%，我們預計安踏體育2024 年營收同比增長12.8%至703.2 億元。預計AmerSports 上市一次性收益~16 億元；考慮其24 年EPS 指引0.3-0.4 美元，假設美元/人民幣匯率=7.1，預計24 年分佔聯營收益5.0-6.6 億元。在毛利率持平62.6%，奧運年加大讚助且加速展店的預期下，預計24 年銷售/管理費用率分別同比增加1.3/0.4pct 至36.1%/6.3%，由此歸母淨利率同比提升1.5pcts 至17.9%（對應歸母淨利潤增長22.8%至125.7億元）。
盈利預測與估值：維持買入評級，上調目標價9%至105.55 港元，對應20 倍2025 年P/E：我們小幅下調2024/25 年營收1.3%/0.4%，並引入2026 年預測，預計營收分別同比增長12.8%/ 11.4%/ 10.6%至703.2/783.5/866.7 億元；上調2024/25 年歸母淨利潤10.9%/ 7.3%，並引入2026 年預測，預計歸母淨利潤分別同比增長22.8%/8.2%/10.9%至125.7/ 136.1/150.9 億元。我們將估值基準年份切換至2025 年，並給予安踏體育20 倍P/E，對應新目標價105.55 港元，較舊目標價上調9%，較目前股價仍有29%上升空間。
風險提示：宏觀經濟下行；業績不及預期；行業競爭加劇。