2023 年扣非利潤低於我們預期
公司公佈2023 年業績：營收337.6 億元，同比+10.8%；歸母淨利潤27.6 億元，同比+2.3%；扣非歸母淨利潤23.2 億元，同比-9.9%。4Q23 營收95.9億元，同比+10.8%，歸母淨利潤8.88 億元，同比+87%；扣非歸母淨利潤4.99 億元，同比+11.4%。公司2023 年歸母淨利潤略高於我們預期，但扣非淨利潤低於我們預期，主要系4Q23 費用及減值計提高於我們預期。
1）受益海外貢獻，水泥熟料銷量逆勢增長。2023 年公司水泥熟料銷量約6,190 萬噸，同比+2.5%，我們估計海外銷量增長超額彌補了國內需求下行帶來的銷量下滑。2）國內價格競爭激烈，均價及噸毛利承壓下行。我們計算公司2023 年水泥熟料噸均價約311 元，同比-29 元，噸毛利約81 元，同比-4元。考慮到國內水泥行業價格競爭激烈，我們估算公司國內噸毛利或回落至50-60 元，而海外維持相對較高的噸毛利，對公司的均價及噸毛利的下滑形成緩衝。3）非水泥業務增長快速。2023 年公司骨料外銷量約1.31 億噸，同比+100%；混凝土銷量2727 萬方，同比+66%。4）費用整體抬升，對利潤有所拖累。2023 年公司管理/ 研發/ 財務費用率分別同比+0.2ppt/+0.6ppt/+0.6ppt。5）減值有所增長，資產處置帶來一次性收益。公司2023 年計提資產及信用減值損失約2.06 億元，同比+0.71 億元；獲得資產處置收益4.27 億元，主要來源於閒置工業用地收儲。6）現金流保持充沛，分紅率保持穩定。2023 年公司經營性淨現金流約62.4 億元，同比+36.5%，維持約40%的分紅比例，當前A 股對應2024E 約4.5%股息率。
發展趨勢
骨料等非水泥業務貢獻有望持續提升。截至2023 年底，公司已建成骨料年產能2.77 億噸，全年外銷量超1.3 億噸，同比+100%，毛利率維持在45.9%的較高水平，毛利潤貢獻超過27%，同比+6ppt。我們預期2025 年公司骨料產能/產量有望突破3 億/2 億噸，未來公司以骨料爲首的非水泥業務有望繼續貢獻增量利潤。
海外效益有望穩中有升。我們認爲公司在海外的佈局具備先發優勢，2024 年雖局部地區可能因供需面擾動而效益下降，但隨着公司海外產能擴大、產銷增加，海外業務總體效益仍有望拾級而上。
盈利預測與估值
我們維持2024/25E 歸母淨利潤預測30.7/35.1 億元不變，當前股價對應2024/25E 8.9x/7.8x P/E。我們維持跑贏行業評級，考慮到當前市場對板塊風險偏好降低，我們下調目標價10.4%至19.0 元，對應2024/25E 12.9x/11.3xP/E，隱含45%的上行空間。
風險
需求恢復不及預期，海外供需格局惡化。