流量端：DAU 穩健增長，MAU 創歷史新高，人均時長維持在120min 以上：4Q23快手DAU yoy+4.5%至3.83 億；MAU yoy+9.4%至7 億，創新高。人均單日時長yoy-7%至124.5min。截至2023 年末累計互關用戶對數達330 億對。用戶增長方面，公司優化各渠道增長效率，單位新增用戶的獲客成本同比繼續下降，4Q 極速版單DAU 的補貼成本同比下降。內容消費方面，截至2023 年末快手星芒短劇上線短劇總量近千部，其中播放破億的爆款短劇超300 部，4Q 短劇日均付費用戶規模同比超3 倍。用戶搜索心智持續滲透，4Q 月均使用快手搜索的用戶同比增長超16%，搜索營銷服務收入同比增長近100%。我們預計24 全年DAU 持續增長，下半年單季度實現平均DAU 4 億目標。
廣告：收入同比雙位數增長，內循環廣告強勁。4Q23 廣告收入yoy+20.6%至182億元（基本符合彭博一致預期的20.5%），廣告佔總收入比達到新高55.9%。其中內循環爲廣告收入增長的主要動力，全站推廣和智能化託管產品降低了中小商家的投放門檻，4Q23 商家通過全站推廣、直播託管進行營銷投放的消耗環比分別提升超200%、超150%。預計基於直播電商的高景氣發展，內循環廣告收入增速將繼續保持較高的增速。外循環同比增速較3Q23 繼續提升，尤其在傳媒資訊（付費短劇營銷投放消耗同比增長超300%）、教育培訓、遊戲等行業取得持續增長。我們預計1Q24 廣告收入有望實現26%的同比增速。
電商：全年GMV 破萬億，用戶心智持續滲透。4Q23 快手GMV yoy+29.3%至4039億元。需求側，4Q 電商月付費用戶平均數再創新高，達1.3 億，在月活用戶中的滲透率提升至18.6%（yoy+2pct）。供給側，超過100 萬經營者參與了雙十一大促，助力月均動銷商家數加速增長，同比增速超50%。泛貨架4Q 超大盤增長，商品交易總額佔比超20%。短視頻電商商品交易總額同比增速超100%。我們認爲，隨着泛貨架等購物場景持續豐富，更好承接直播場電商用戶需求，2024 全年GMV 有望維持25%以上的同比增速。
直播：收入同比持平，直播+模式賦能傳統行業。4Q23 快手直播收入同比持平，環比增長3.4%至100 億元。4Q 快聘業務的日均簡歷投遞次數同比增長超200%，日均投遞用戶數同比增長超100%。4Q 理想家業務累計交易額超人民幣160 億元。
2023 全年經調整淨利潤達103 億元，扭虧爲盈，海外進一步減虧。4Q23 毛利率yoy+7.6pct、qoq+1.4pct 至53.1%，我們認爲伴隨收入結構中高毛利的廣告、電商業務佔比提升，毛利率有望持續提升。4Q23 銷售費用102 億元，銷售費用率yoy-3.1pct。研發費用、行政費用絕對額同比均實現下降。4Q23 公司實現經調整淨利潤43.62 億元（彭博一致預期爲32.55 億元），其中國內4Q23 經營利潤達42.5 億元、海外4Q23 經營虧損5.51 億元。我們認爲未來在覈心區域重點聚焦戰略下，海外有望加速實現盈虧平衡。
我們預計23-25 年公司經調整歸母淨利潤爲102.71/161.23/225.35 億元（原預測78.36/183.6/304.23 億元），24-25 年調整主要由於直播業務戰略調整，因此下調了收入預測，並調低毛利率預測、調增銷售費用預測。採用PE 估值，參考可比公司給予公司24 年15xPE 估值，24 年經調整淨利潤161.23 億元，對應合理價值爲2,418 億CNY/ 2,666 億HKD（匯率0.907），目標價61.28 港元/股，維持“買入”評級。
風險提示：宏觀消費恢復不及預期，國內商業化效率不及預期，海外業務虧損加大