投資要點：
【事件】中國人壽發佈2023 年業績：1）舊會計準則下：全年利潤總額119 億元，同比-50.6%；歸母淨利潤211 億元，同比-34.2%，Q4 單季49 億元，同比+364%。會計估計變更導致公司稅前利潤增加36.8 億元。歸母淨資產4601 億元，同比+5.5%，較Q3 末+4.1%。2）新會計準則下：全年淨利潤462 億元，同比-30.7%，Q4 單季106 億元，同比-4.7%。歸母淨資產4771 億元，較年初+30.3%，較Q3 末+0.5%。3）每股股息0.43 元，同比-12.2%，按舊準則歸母淨利潤計算的分紅率爲58%。
保費&價值：業務結構進一步改善，可比口徑下NBV 實現兩位數增長。1）保費：
首年期交保費同比+16.7%；其中十年及以上保費同比+18.4%，佔比同比+0.6pct至44%。個險首年期交保費同比+12.6%，十年期及以上保費同比+18.4%。銀保長險首年期交保費同比+39.4%，5 年期及以上期交保費佔長險首年保費比重爲24.6%。2）2023 年公司投資回報率和風險貼現率假設分別由5%、10%下調至4.5%、8%。按23 年假設追溯22 年數據後，公司NBV 爲369 億元，同比+11.9%，個險NBV margin 同比+0.3pct，EV 爲1.26 萬億元，較年初+5.6%。非可比口徑下，NBV 同比+2.4%，個險NBV margin 同比-1.7pct ，EV 較年初+2.4%。
人力：代理人隊伍結構優化，人均產能顯著提升。1）總人力：2022 年末、2023H1、2023 年末分別爲72.9 萬人、72.1 萬人、69.4 萬人，較年初-4.8%，較年中-3.7%。
2）個險人力：2022 年末、2023H1、2023 年末分別爲66.8 萬人、66.1 萬人、63.4 萬人，較年初-5.1%，較年中-4.1%。其中，營銷、收展團隊分別爲41 萬、22.4 萬，分別同比-4.7%、-5.9%。人力隊伍結構優化，優增新人數量同比+13.6%，績優銷售人員佔比同比+2.1pct。人均產能顯著提升，月人均首年期交保費同比+28.6%。3）多元人力：銀保渠道客戶經理2.3 萬人，同比+9.5%，季均實動人力同比+8.5%。團險銷售人員3.7 萬，同比-7.5%，高績效人力佔比同比+4.7pct。
投資：明顯增配債券，浮虧餘額轉爲浮盈。1）投資資產達5.7 萬億元，較年初+12%。2）定存、債券投資佔比分別同比-2.5pct、+3.1pct，股票+基金佔比基本穩定。3）淨投資收益率3.77%，同比-0.23pct；總投資收益率2.68%，同比-1.26pct；綜合投資收益率3.23%，同比+1.31pct。4）全年計提資產減值損失530 億元，預計主要爲AFS 股票資產。浮盈餘額（其他綜合收益科目）由年初的-49 億元提升至114 億元。
估值仍低，“優於大市”評級。我們認爲，公司圍繞“八大工程”，持續落地“銷售渠道強體工程”，深入推進營銷體系改革，未來有望保持穩健經營並穩固市場主導地位。截至2024 年3 月28 日，公司股價對應2024E PEV 0.59x。我們給予0.75-0.8 倍2024E PEV，合理價值區間36.51-38.95 元，“優於大市”評級。
風險提示：長端利率趨勢性下行；新單保費增長不達預期。