核心观点：23 年净利同比扭亏，符合盈利预告顺丰同城披露2023 年业绩，持续经营业务实现收入124 亿元（同比+21%）、净利0.65 亿元（22 年亏损2.38 亿元）；线上团餐业务终止经营，本期亏损0.14 亿元（22 年亏损0.49 亿元）；经营活动现金净流入2.66 亿元（22 年为净流出4.15 亿元）。业绩符合盈利预告（3/11），扭亏主因：1）订单规模经济与网络效应释放；2）业务结构调优；3）精细化管理。我们预计2024/25/26 年净利为1.88/3.36/4.60 亿元（前值：1.88/3.34/-亿元）。我们基于分部PS 估值将目标价上调6.5%至13.2 港币，同城配送/最后一公里配送服务分别基于0.84/0.6x 2024E PS（前值0.9/0.7x 2023E），在可比公司中位数上给予20/0%溢价以反映公司增长与盈利能力优势。公司实施回购计划，23 年11 月-24 年1 月已累计支付1.1 亿港元进行回购。维持“买入”。

同城配送：业务结构调优，发力拓展非餐场景、下沉市场23 年收入同比增长21%，总单量增速高于收入增速9pct，主因：1）疫情期间订单有溢价，而23 年已回到常态；2）业务结构占比变化。to B/to C同城配送收入同比增长12/14%至52.2/21.7 亿元，占总收入42/17%。公司对商家结构进行调优，深化与KA 品牌合作，也更重视盈利导向，KA 收入增速或高于SME。2H23 to B/to C 收入较1H23 增长16/24%，to C 增长动能更强劲。非餐场景与下沉市场看点颇多，23 年茶饮配送收入同比增长75%，县域收入同比增长147%。23 年末公司年活跃商家/消费者同比增长42/31%，均高于to B/to C 收入增幅，业务结构调优后增长潜力有待释放。

最后一公里配送：补充快递弹性运力，与顺丰合作场景深化23 年最后一公里配送收入同比增长36%至50 亿元，贡献总收入的40%。

业务高增速主因：1）总需求端受益于消费复苏，23 年全国快递业务量同比增长19%（Wind）；2）最后一公里配送作为快递弹性运力，受益于春节、618、双11 等订单高峰期派件需求的增加；3）公司与快递合作场景深化，承接快的快递收件/半日达/小时达服务快速起量。

成本端：规模经济与网络效应促进费用率改善

23 年公司毛利率同比提升2.4pct 至为6.4%。毛利率改善主因：1）订单密度增加与网络效应驱动效率改善；2）业务结构调优；3）科技驱动运力融合与骑手调度精细化管理。23 年底公司年活跃骑手同比增长22%，低于总单量增速8pct，侧面说明骑手人效的提升。公司销售费用、研发费用、管理费用同比变化+5/-5/+2%，期间费用率同比下降1.3pct 至6.6%。综上，公司在23 年实现净利润和经营活动现金流同比转正，23 年净利率为0.4%。

风险提示：人力成本上升，竞争加剧，未能高效完成订单，算法过时。