23 年公司內生常規業務收入穩健增長，維持“買入”評級公司23 年實現收入/歸母淨利78.3/22.7 億元（yoy-23.7%/-31.3%），收入低於我們預期（預計收入85.7 億元），主因期內全球生物醫藥投融資環境持續低迷影響客戶需求釋放。若剔除大訂單影響，則23 年收入yoy+24.4%，公司內生常規業務收入增長穩健。截至年報披露日，公司在手訂單總額8.74億美元，業績能見度持續提升。考慮全球投融資活動放緩對公司業務影響疊加公司研發投入加大，我們調整24-26 年EPS 至3.52/4.46/5.60 元（24/25年前值4.82/6.27 元）。公司爲CDMO 行業領軍者，技術領先且在手訂單充沛，給予A/H 股24 年33/21x PE（A/H 股可比公司24 年Wind 一致預期均值23/19x），對應目標價116.16 元/80.00 港幣（前值197.56 元/149.07 港幣，主要考慮可比公司平均PE 回調），均維持“買入”。
加強銷售及研發投入力度，現金流水平持續向好公司23 年毛利率51.2%（yoy+3.8pct），主因後期交付大訂單毛利率較高、匯率因素助力及內部降本增效。23 年銷售/ 管理/ 研發費用率2.5%/10.1%/9.0%（yoy+1.0/+2.2/+2.1pct），公司持續提升銷售及研發投入。
公司23 年經營現金流量淨額爲35.5 億元（yoy+8.0%），現金流持續向好。
小分子CDMO：商業化階段常規業務快速增長，項目總數持續提升公司23 年商業化階段CDMO 收入51.1 億元（yoy-32.6%，剔除大訂單後yoy+47.1%）、臨床階段CDMO 收入15.1 億元（yoy-9.6%，剔除特定抗病毒項目後同比基本持平），公司常規核心業務保持向好發展。板塊23 年確認收入的各階段項目共426 個（yoy+6.8%），其中商業化、臨床III 期、臨床I-II 期項目分別爲40、69、317 個（VS 22 年的40、62、297 個），板塊項目承接數量在投融資活動階段性遇冷背景下仍持續提升，彰顯公司強大市場競爭力。我們看好公司常規核心業務收入24 年保持穩健增長。
新興服務：業務多點佈局，持續貢獻業績增量
新興服務23 年合計實現收入12.0 億元（yoy+20.4%），包括：1）生物大分子CDMO：收入yoy+31.3%，截至23 年底在手項目71 個；2）合成生物技術：收入yoy+38.1%，首個IND 項目的首批生產順利交付；3）製劑：收入yoy+18.4%，其中海外收入yoy+20.5%；4）化學大分子：收入yoy+8.8%，新增項目80 個並重點推進寡核苷酸及多肽業務發展；5）連續反應技術輸出：商業化首年收入超1 億元，新增項目19 個；6）臨床研究服務：收入yoy-7.4%，我們推測主因國內行業競爭加劇影響訂單價格，但CGT 及罕見病等領域業務仍保持強勁勢頭。我們看好新興服務24 年整體保持向好發展。
風險提示：下游產品銷售不達預期，政策推進不及預期，匯率波動風險。