提質增效轉向高質量發展，中長期利潤待釋放
東方教育23 年實現營收39.79 億元（yoy+4.2%），經調整淨利潤2.81 億元（yoy+5.4%）。營收及利潤低於我們此前預期（41.35 億元/4.42 億元）的主要原因是公司爲促進長期高質量發展，於年內關停整合了部分盈利能力較弱的院校，我們預計相關調整帶來的運營效率提升將於24 年起逐步見效。
我們預計24-26 年隨着長學制老生的收入貢獻逐步釋放、招生策略優化、運營人效提升，公司經調整淨利潤有望達4.20/4.93/6.03 億元。我們參考可比公司24E PE Wind 一致預期均值14.59x，得到目標價3.09 港元，維持“買入”評級。
新招生穩健增長，營收復蘇基礎良好
公司營收受新生和老生兩方面影響，疫情期間長學制招生受阻導致過去兩年老生對營收貢獻有限，體現在全年平均培訓人次同比增速低於新招生人次增速。23 年來看，集團新招生人次同比增長13.8%，達到約152,881 人，其中三年制新招生同比增長7.3%，達到53,197 人。我們預計24-26 年隨着疫情延續性影響逐步消除，老生對收入貢獻逐步釋放，公司整體收入有望保持穩步上行。
內部整合提效，着力高質量發展
23 年公司開啓戰略調整，對部分盈利能力較弱的地區院校進行了撤併整合，並對人員結構進行了優化，集團後勤及行政人員數量及佔比同比下降，我們預計24 年起人效提升效果將逐步顯現。營銷端來看，23 年公司爲促進新招生，在廣告投放和品牌宣傳（新東方品牌推出“熊貓廚師長”新形象）方面投入較多資源，銷售費用同比上漲約9.6%，但生均銷售費用同比下降約4%，反映在獲客效率上有所提升。24 年公司預計將優化網絡投放渠道，嚴格控制營銷費率。我們預計在以上降本增效措施加持下，24 年公司利潤同比有望顯著改善。
推進區域中心建設，強化長期競爭力
隨着三年制長期課程學生比例的增加，公司戰略性地在主要招生省份的城市自購土地建立區域中心，目前四川和山東一期工程已投入運營，貴州和河南一期工程即將竣工，江蘇和江西的一期工程正在規劃推進。區域中心彙集了集團高規格的教學設施和辦學資源，建成後有望提升辦學層次，滿足學員學歷提升需求，增強學生的穩定性；通過自持校園代替租賃也有望減輕租金上漲的壓力，實現成本協同效益。
風險提示：在校生人數增長不及我們預期；區域中心建設進展緩慢或效益不及規劃預期；公辦職校分流及競爭加劇。