2023 年收入穩健增長，維持買入評級
公司3/28 發佈23 年年報，23 年實現營收30.8 億元（+10.7%yoy），歸母淨利潤11.7 億元（-26.2%yoy），扣非淨利潤11.7 億元（+38.9%yoy），其中4Q23 營收+44.8%yoy，扣非淨利潤+128.3%yoy。收入增速較快主因：1）4Q23 收到了來自健友股份的技術服務收入（23 年技術服務收入1.07 億元）；2）2Q23 部分公司集採完成量不足，3Q23 醫療機構減少龍頭公司胰島素採購，疊加3Q23 外部環境影響發貨偏少，4Q23 回補。扣非利潤增速高於收入增速主因技術服務收入計入利潤，疊加股權激勵費用減少。我們預計24-26 年歸母淨利潤12.59/14.77/16.49 億元，給予24 年25xPE（可比公司Wind 一致預期24x，龍頭給予溢價）目標價15.73 元（前值15.59 元）。
二代胰島素銷量穩健增長，集採預期降價溫和
受集採影響，23 年公司胰島素業務實現收入26.3 億元（+12.8%）。我們推測二代胰島素銷量實現中個位數增長，但考慮到1-4M22 價格高基數，我們推測全年銷售額基本持平。考慮到公司門冬30/50 預混胰島素有望通過24年5 月的續約納入集採，我們預期公司加速推進門冬30/50 銷售，二代胰島素24 年銷量有望維持中個位數增速。考慮到22 年第六批集採後胰島素市場格局維持相對穩定（外資三巨頭銷售額市佔率：集採後23 年78.5% vs集採前20 年84.4%，PDB），我們預期24 年5 月胰島素集採續約降幅可控。
甘精門冬快速放量，門冬30/50 預混有望借集採貢獻增量23 年公司胰島素類似物銷量增速60%+，其中：1）甘精胰島素：我們推測23 年銷量增長50%+，考慮1-4M22 價格高基數，推測全年銷售額+~30%，我們預計24 年銷量+25-30%；2）門冬胰島素：我們推測23 年門冬速效及門冬30/50 預混胰島素合計銷量250-300 萬支銷量，貢獻收入~1 億元，我們預計24 年銷量翻倍增長。考慮到門冬30/50 獲批較晚（11M22 獲批），未參加第六批集採，我們認爲有望在今年的續約中借集採貢獻較大增量。
研發管線多點開花，利拉魯肽獲批，URAT1 數據披露公司研發管線佈局全面：1）GLP-1 系列：利拉魯肽已於23 年12 月獲批降糖適應症，國產第二家，我們預計24 年貢獻1+億元銷售額；THDBH 120/121（GLP-1/GIP）降糖1 期臨床；THDBH 110/111（GLP-1 小分子）降糖1期臨床；2）URAT1 系列：THDBH 130（URAT1）臨床2a 期達到主要終點，THDBH 150/151（XO/URAT1）2a 期臨床；3）胰島素系列：賴脯胰島素（即將報產）、超速效賴輔胰島素（3 期臨床入組）、可溶性甘精賴輔雙胰島素（德國1 期臨床結束）、德谷胰島素利拉魯肽（即將1 期臨床）。
風險提示：產品銷售不及預期，產品降價的風險，研發進度不達預期。