事件：
工商銀行公佈23 年報，23 年實現營收8430.70 億元，同比-3.73%，增速較前三季度-0.18PCT；歸母淨利潤3639.93 億元，同比+0.79%，增速與前三季度基本持平。
信貸投放強勁，資產端收益率下行拖累整體息差23 年全年利息淨收入同比-5.34%，增速較前三季度-0.63PCT。信貸投放方面，截至23 年末，工商銀行貸款餘額爲26.09 萬億元，同比+12.39%，增速較前三季度-0.15PCT，信貸投放增速快於整體金融機構信貸增速。從投向來看，預計信貸主要投向製造業、基建等領域。截至23 年末，工商銀行製造業、基建領域貸款餘額分別同比+20.60%、+18.43%。從淨息差來看，工商銀行23 年全年淨息差爲1.61%，較三季度末-6BP。其中資產端收益率爲3.45%，較前三季度末-7BP，主要系：1）對公端項目競爭激烈，全年對公信貸收益率較上半年-13BP。2）存量按揭利率調整逐步顯現，全年零售信貸收益率較上半年-19BP。負債端平均成本率爲2.04%，與上半年基本持平，整體負債成本基本保持穩定。
理財業務拖累整體中收，AUM 維持較高增速
23 年全年手續費及佣金淨收入同比-7.71%，增速較前三季度-1.64PCT，主要受到理財業務拖累。23 年工商銀行個人理財及私人銀行、對公理財手續費收入分別爲225.82、117.70 億元，同比分別-13.98%、-16.95%，主要系：
1）資本市場表現偏弱導致公司理財規模有所下降。截至23 年末，工商銀行非保本理財餘額爲1.86 萬億元，同比-13.38%。2）費率調降。23 年工商銀行個人理財以及對公理財業務的平均費率分別爲1.13%、0.65%，較上半年分別-30BP、-5BP。從客群角度來看，工商銀行作爲國有大行，客群優勢依舊顯著。截至23 年末，工商銀行零售客戶數、AUM 分別達到7.40 億戶、20.71 萬億元，同比分別+2.78%、+10.99%。
資產質量略有承壓
靜態來看，截至23 年末，工商銀行不良率爲1.36%，與三季度末持平。關注率、逾期率分別爲1.85%、1.27%，較年中分別+6BP、+9BP。資產質量略有承壓，主要系：1）對公端建築業資產質量承壓。截至23 年末，建築業不良率爲3.25%，較年中+122BP，預計主要系地產鏈風險暴露影響。2）零售端信用卡承壓。截至23 年末，信用卡不良率爲2.45%，較年中+18BP。動態來看，工商銀行不良生成率爲0.45%，較上半年-7BP，不良生成壓力有所減緩。撥備方面，截至23 年末，工商銀行撥備覆蓋率爲213.97%，較三季度末-2.25PCT。
盈利預測、估值與評級
考慮到當前LPR 下調等影響依舊存在，我們預計公司2024-2026 年營業收入分別爲8484.39、8743.84、9257.12 億元，同比增速分別爲+0.64%、+3.06%、+5.87%，3 年CAGR 爲3.17%。歸母淨利潤分別爲3802.74、4046.58、4274.21 億元，同比增速分別爲+4.47%、+6.41%、+5.63%，3 年CAGR 爲5.50%。
鑑於公司強大的客群基礎與網點佈局，參照可比公司估值，我們給予公司24 年 0.65倍 PB，目標價6.67元，維持“買入”評級。
風險提示：穩增長不及預期，資產質量惡化。