FY23 業績小幅低於我們預期
公司FY23 收入同降1%至34 億元，經調整歸母淨虧損3,412 萬元（FY22虧損4.82 億元），低於我們預期盈利4,000 萬元。其中，2H23 收入同降11%至16 億元，經調整淨虧損1.47 億元。我們認爲主要因遊戲收入略低於預期。
發展趨勢
遊戲業務：2023 年平穩收官，部分新遊利潤或有望在2024 年逐步釋放；2024 年“開門紅”，《出發吧麥芬》境外流水超預期，關注國服上線進展。
流水遞延及老產品自然下滑影響2H23 收入。2H23 遊戲收入9.4 億元，同/環降29%/18%。我們認爲主要因：1）《鈴蘭之劍》國服23 年11 月上線，年內流水遞延確認影響收入；2）《香腸派對》流水同比自然下滑。
我們判斷公司下半年銷售費率同增4ppt 至32.7%亦部分因新遊推廣當期確認費用，收支錯配，我們預估該部分利潤或有望在2024 年收回。
《麥芬》境外亮眼增厚1H24 收入，關注國服進展。《出發吧麥芬》1 月底上線中國港澳臺地區以來持續位居當地暢銷榜前列，我們預估首兩月月均流水均在1 億元上下，遠超此前市場預期。我們認爲主要由於團隊在放置玩法的深耕、上線運營窗口期選擇較好且抓住當地遊戲用戶心智。公司業績會表示其國服將在5 月中旬上線。此外亦有3 款遊戲處於研發階段。我們建議年內關注：1）《麥芬》國服、中國港澳臺地區流水持續性及境外其他區域上線規劃；2）《鈴蘭》2H24 境外上線規劃。
TapTap 業務：受市場需求及自身系統效率提升實現收入高增長，MAU 下半年回暖，成本優化推升毛利率。
用戶規模重回向上通道，4Q23 平均MAU 同比增長。2H23 信息服務收入同增36%至6.9 億元。2023 年中國版平均MAU 同降14%至3,581萬人，較1H23 的3,397 萬人回升，公司公告表示4Q23 平均MAU 超過4Q22。我們認爲公司當前對平台用戶獲取、運營策略調整相對有效。
2H23 毛利率創近三年新高，推動利潤釋放。2H23 毛利率升至86.2%，同比提升近10ppt。公司表示主要系對TapTap 服務器和貸款成本進行優化，降低單位用戶成本，實現毛利率提升。
持續推進降本，聚焦產能實現增效。2H23 研發費率同降4ppt 至30%，全年研發開支同降21%至10 億元，年末研發人員同降14%至1,031 人。我們認爲公司對遊戲項目重組及人員優化有效，產能有望實現更強聚焦。
盈利預測與估值
維持歸母淨利潤預測不變。當前股價對應24/18 倍24/25 年P/E。維持跑贏行業評級，考慮到公司近期自研遊戲進展超預期，且社區+遊戲雙輪驅動發展，具備估值溢價，我們上調目標價54%至18 港元（2024 年P/E27 倍），上行空間13%。
風險
行業監管及市場風險，遊戲上線進度及表現不及預期，TapTap 用戶增速放緩及商業化進程不及預期，海外市場競爭加劇。