公司簡介：歷久彌新的老牌水泥龍頭。公司前身爲1907 年成立的湖北水泥廠，歷史底蘊深厚。公司具備外資+國資的複合股東背景，具備良好的治理結構；總裁李葉青博士掌舵公司25 年，管理經驗豐富。2007-2022 年公司營收/歸母淨利潤複合增速分別爲13.2%/16.0%，歷史業績表現突出。近年來公司一體化業務/海外佈局提速，行業週期底部的盈利中樞明顯抬升。
骨料：資源屬性鑄造更強競爭壁壘。骨料與水泥需求同源，但由於產品運距更短，貨值更低，且區域之間存在着供需錯配，使得骨料行業的資源屬性強於水泥。我們認爲骨料行業具有較好的商業模式，儘管當前需求仍在觸底，但預計龍頭企業盈利下行空間有限。一方面看，強政策約束下中小礦山仍在持續出清，行業集中度提升趨勢不變；另一方面，新建項目需基於內部收益率的角度權衡當下拿礦開採的合理性，2023 年全國新成交採礦權溢價率下行，當前企業礦權競拍趨於理性，側面反應拿礦收益或已減弱。此外沿江優質礦山資源稀缺，行業內龍頭企業的先發優勢顯著。
公司縱向一體化戰略佈局較早，骨料業務彈性較強。截至2023H1，公司骨料業務毛利佔比已超過20%，非水泥業務整體EBITDA 貢獻佔比超過 50%。
2023H1 公司骨料年產能達2.41 億噸，且產能主要集中在資源豐富、水運條件優越的鄂東區域；此外我們測算公司在陽新、武穴兩大沿江地區的現有/擬建產能合計超過1.6 億噸/年，佔當地2025 產能規劃比例超40%。我們認爲隨着自有礦山陸續投產，公司骨料業務的盈利能力有望充分釋放，同時有望進一步推動混凝土業務的快速擴張與持續降本。
海外水泥市場空間廣闊。當前新興市場水泥行業仍爲藍海，國際水泥巨頭在水泥板塊的戰略收縮亦爲國內企業出海創造契機，海外市場廣闊。公司深耕海外已十餘年：十年來，公司陸續在中亞、東南亞、南亞、非洲、中東等11國建設或運營多家大型水泥工廠及相關產業鏈企業，海外佈局分散，盈利貢獻豐厚。2022 年，公司海外EBITDA 突破 14 億元，佔整體比重達19.4%。基於國際巨頭的戰略收縮，加之公司豐富的出海經驗和良好口碑，我們預計公司進一步併購增加產能是大概率事件，公司海外業績貢獻有望進一步提升。
國內水泥盈利趨於觸底，公司區域性優勢仍舊突出。當前國內水泥企業盈利已步入底部區域，2023 年行業利潤預計320 億，較2022 年下滑50%以上，已低於2015 年曆史底部；公司爲兩湖/西南區域龍頭，產能規模/原料自供能力仍具有較強的競爭優勢。此外，公司在國內率先佈局減碳技術，當前碳排放與能耗指標全行業領先。我們預計在水泥行業納入碳交易市場後，行業龍頭的減碳優勢將轉化爲成本優勢，公司的成本優勢有望進一步顯現。
投資建議：近年來公司一體化業務/海外佈局提速，行業週期底部的盈利中樞明顯抬升，我們預計2023-2025 年公司歸母淨利分別爲25.46/29.98/33.98 億，對應EPS 分別爲1.22/1.44/1.63 元。參考可比公司估值，我們給予公司2024 年12xPE，對應目標價17.3 元；首次覆蓋給予“推薦”評級。
風險提示： 國內下游需求不及預期、公司海外業務拓展不及預期、公司骨料產能釋放不及預期。