維持“增持”評級，下調目標價至41.24 元/股，對應2024 年P/EV 爲0.85 倍。23 年歸母淨利潤同比-34.2%（舊會計準則）/-30.7%（新會計準則），環比前三季度改善，主要爲年金給付增加帶來的準備金計提減少（同比-11.7%）以及投資收益邊際改善貢獻。EV 同比5.6%，增速放緩主要受投資回報負偏差以及經濟假設調整（長期投資收益率假設由5.0%下調至4.5%、風險貼現率假設由10.0%下調至8.0%）影響，其中經濟假設調整影響好於同業，預計主要爲公司負債久期偏短受利率敏感性較低。公司23 年分紅0.43 元/股，同比-12.2%，A 股分紅率由22 年的43.2%大幅提升至23 年的57.6%，體現公司注重股東回報，超出市場預期。考慮到舊準則下權益波動可能會帶來減值壓力，下調2024-2025 年EPS 爲0.91（1.22，-25.4%）/1.11（1.54，-27.7%）元，給予2026 年EPS 爲1.25 元。考慮到長期投資收益率假設還有下調可能性，下調目標價至41.24 元/股，對應24 年P/EV 爲0.85 倍。
得益於人力質態優化和業務期限結構改善，NBV 穩健增長。23 年NBV 同比14.0%（假設調整前同口徑）/11.9%（假設調整後同口徑），主要由客戶旺盛的保險儲蓄需求推動新單較快增長帶來。1）23 年新單同比+14.1%，其中隊伍規模較爲穩定，個險銷售人力63.4 萬人，同比-5.1%；同時隊伍質態持續改善，月人均首年期繳保費同比28.6%。2）新業務價值率小幅提升，其中個險新業務價值率29.9%，同比提升2.5pt，主要由業務期限結構優化帶來，23 年十年期及以上首年期交保費佔比23.5%，同比提升0.9pt。
投資資產規模穩健增長，長端利率下行及資本市場波動導致投資收益承壓。得益於負債端新單銷售旺盛帶來穩定的現金流貢獻，投資資產規模達5.7 萬億，同比提升12.0%。23 年受制於長端利率繼續下行，淨投資收益率小幅下滑0.23pt 至 3.77%；而權益市場波動影響下，總投資收益率2.68%，同比-1.26pt。
催化劑：權益市場回暖；居民旺盛的儲蓄需求。
風險提示：監管更爲嚴苛；資本市場波動；壽險轉型不及預期。