信達證券股份有限公司劉嘉仁,塗佳妮,張洪濱近期對中國中免進行研究併發布了研究報告《年報點評：分紅率上調至50%，口岸免稅恢復良好，24年租金改善》，本報告對中國中免給出買入評級，當前股價爲86.18元。
中國中免(601888)
24.08%，實現歸母淨利潤67.14億元，同比+33.46%，歸母淨利率9.94%，同比+0.7pct；實現扣非後歸母淨利潤66.52億元，同比+35.71%；2）23Q4實現營收167.03億元，同比+10.85%，環比+11.51%；實現歸母淨利潤15.07億元，同比+274.72%，環比+12.44%，歸母淨利率9.03%；實現扣非後歸母淨利潤14.61億元，環比+9.29%。3）公司每10股擬派發現金紅利16.5元，現金分紅總額34.13億元，股利支付率從過往約30%大幅提高至50.85%。
分業務來看：1）免稅業務：海南+出入境客流恢復帶動免稅收入快速增長，23年免稅銷售442.31億元，同比+70%，毛利率39.49%，同比+0.08pct；2）有稅業務：線下門店恢復疊加香化渠道競爭激烈，23年有稅銷售223.44億元，同比+20%，佔比33.1%，毛利率15.25%，同比-2.17pct，業務結構優化也有利於毛利率持續修復。
分地區來看：1）海南地區：23年海南板塊營收396.5億元，同比+14%，受打擊代購及消費力疲軟影響恢復速度不及客流，毛利率25.76%，同比+0.33pct；2）上海地區：23年上海板塊實現營收178.21億元，同比+26%，毛利率23.8%，同比+0.86pct；3）剔除海南和上海外，其他地區貢獻收入體量約達100億元，我們預計或源於各地線下免稅店整體恢復情況較好。
分版塊來看：
1）三亞市內店：主要運營三亞海棠灣店、三亞機場店、線上預訂、補購業務，23年營收283.64億元，同比-6%；歸母淨利潤26.47億元，同比+4%，歸母淨利率9.33%，同比+0.88pct。
2）海口國際免稅城：23年爲海口國際免稅城首個完整年度，收入貢獻達68.38億元，子公司層面盈利0.33億元。
3）海免公司：主要運營美蘭機場店、日月店、博鰲店，受打擊代購及新海港店分流影響，23年營收49.18億元，同比-13%，歸母淨利潤1.98億元，同比-43%，歸母淨利率4.03%，同比-2.11pct，我們預計主要受到供貨利潤調整影響。
3）日上上海：23年營收178.21億元，同比+26%；客流恢復帶來租金大幅增長，歸母淨利潤2.57億元，同比-59%，歸母淨利率1.44%，同比-3pct，其中23H2歸母淨利潤2.49億元，年底租金新合同落地從23年12月1日起執行，我們預計24年有望貢獻可觀業績增量。
4）中免國際：向各免稅店供貨獲得供貨利潤，同時運營cdf會員購平台，23年實現營收460.53億元，同比+10%，歸母淨利潤19.97億元，其中23H2僅2.33億元。
5）剔除上述主要板塊利潤後，仍有約15億歸母淨利潤，我們預計主要由各地免稅門店貢獻；此外日上互聯科技貢獻投資收益1.03億元。
財務分析：1）毛利端：23年毛利率31.82%，同比+3.43pct，雖然受匯率貶值影響較大，但公司收窄折扣及積分政策，疊加免稅業務佔比提升，毛利率持續回升；23Q4毛利率32.04%，同比+11.05pct。2）費用端：23年稅金及其他費率2.43%，同比+0.2pct；銷售費用94.21億元，同比+134%，其中租賃費用達43億元，銷售費率13.95%，同比+6.54pct；管理費用22.08億元，基本與往期一致，管理費率3.36%，同比-0.8pct；財務費率-1.29%，同比-1.69pct，主要由匯兌收益和利息收入貢獻；研發費用0.6億元，研發費率約0.09%。3）庫存及現金流：23年末公司存貨210.6億元/-25%，資產減值損失6.38億元；公司經營性現金流151.26億元，賬面貨幣資金達318.38億元。
展望後續，我們看好利潤率改善及消費力恢復帶來的業績彈性：
銷售額：1）23年消費力疲軟及打擊代購等原因，海南離島免稅客單價及購物率或已觸底，而中免海棠灣C館開業提升物業承載力、新海港店仍處於爬坡期，銷售額有望伴隨消費力修復而獲得較強彈性。2）出入境客流持續復甦背景下，線下免稅店整體經營向好，且中免口岸免稅渠道多次中標，有望共同驅動銷售額提升。
利潤端：1）上機與首機租金減免落地，有望帶來利潤貢獻；2）折扣力度持續收窄、業務結構不斷優化，有望推動毛利率進一步提升。3）庫存結構優化資產減值損失有望減少，同時匯率的負面影響或有望收窄。
24年來看，收入端物業增量+口岸店恢復、利潤端租金減免+毛利率進一步優化有望共同驅動中免業績兌現；中長期看海南及中免競爭優勢較爲明確，免稅行業有望在經濟週期上行階段展現可觀彈性；此外，考慮到封關政策邊際變化對估值的有效催化，仍然重點推薦中國中免。我們預計公司24-26年歸母淨利潤78.7、90.7、103.1億元，對應3月28日收盤價PE分別爲23、20、17X，維持“買入”評級。
風險因素：政策風險，市場競爭加劇，消費力疲軟等。
證券之星數據中心根據近三年發佈的研報數據計算，廣發證券孟鑫研究員團隊對該股研究較爲深入，近三年預測準確度均值爲79.99%，其預測2024年度歸屬淨利潤爲盈利88.31億，根據現價換算的預測PE爲20.18。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有24家機構給出評級，買入評級20家，增持評級4家；過去90天內機構目標均價爲100.99。
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