公司公佈2023 年年報，業績符合市場預期。根據公司公告，2023 年公司實現營業收入675.4 億元，同比增長24.1%，實現歸屬於上市公司股東的淨利潤67.14 億元，同比增長33.5%，全年公司實現淨利潤率爲9.9%，同比提升0.7pct。其中第四季度公司實現營業收入167.03 億元，同比增長10.9%，實現歸屬於上市公司股東的淨利潤15.07 億元，同比增長275%，四季度公司淨利潤率爲9.0%，同比提升6.4pct。2023 年公司主營業務毛利率爲31.8%，同比+3.4pct，經測算四季度主營業務毛利率爲32.0%，同比+11.1pct。
線下免稅商品銷售佔比增加帶動毛利率提升，海口國際免稅城項目爬坡順利且實現盈利。分地區來看，公司海南地區實現收入396.5 億元，同比增加14.25%，銷售毛利率25.76%，同比增加0.33pct。上海地區實現營業收入178 億元，同比增長25.99%，銷售毛利率23.8%，同比增加0.86pct。23 年全年三亞海棠灣實現收入284 億元，同比下降6.2%，實現歸母淨利潤26.5 億元，同比增長4%。海口免稅城實現收入68 億元，23 全年實現盈利，歸母淨利潤3299 萬元，項目爬坡超進度超預期。日上上海實現收入178 億元，同比增長26%，實現歸母淨利潤2.57 億元， 同比-59%。盈利端，公司免稅商銷售毛利率爲39.5%，同比增加0.08pct，有稅商品銷售毛利率約爲15.25%，同比-2.17pct。
公司股利支付率超預期，經營性淨現金流入創歷史新高。根據公司公告的《2023 年年度利潤分配預案公告》，截至23 年12 月31 日，公司擬向全體股東每股派發現金紅利1.65 元（含稅）。截至23 年底，公司總股本數約爲20.69 億股，以此計算合計擬派發現金紅利34.14 億元（含稅），本年度公司現金分紅比例爲50.85%，高於歷年約30%左右的分紅比例。2023年度公司經營活動產生的現金流淨額達151 億元，去年同期爲-34 億元，23 年經營性現金流淨額創歷史新高。
維持“買入”評級：三亞國際免稅城C 棟正式開業，高奢品牌落地海棠灣標誌着海南島旅遊零售進入國際頂奢引領時代，中長期看公司供應鏈優勢顯著。我們認爲中國免稅行業的國際競爭力仍在逐步增強，公司卡位核心流量入口，口岸免稅的銷售利潤有望隨出入境人數恢復及租金下調逐步釋放。考慮到終端客單價有所下滑，我們小幅下調24 年盈利預測，預計24-25 年歸母淨利潤分別爲78.0/93.6 億元（前值84.8/103.8 億元），新增26 年歸母淨利潤預測爲108.2 億元，對應23-25 年PE 爲 23/19/16 倍，中長期來看，公司供應鏈優勢明顯，出入境機場免稅恢復及市內免稅政策有望提供增量，維持“買入”評級。
風險提示：終端轉化率不及預期，市內免稅政策不及預期，海南離島免稅競爭加劇風險。