公司发布2023 年年报，业绩符合预期。2023 年公司实现收入675.40 亿元/yoy+24.08%，归母净利润67.14 亿元/yoy+33.46%，扣非归母净利润66.52亿元/yoy+35.71%；23Q4 公司实现收入167.03 亿元/yoy+10.85%，归母净利润15.07 亿元/yoy+274.72%，扣非归母净利润14.61 亿元/yoy+358.90%；整体业绩符合预期。

全年盈利能力同比改善，租金减免下Q4 销售费率降低带动归母净利率环比改善。2023 年公司毛利率为31.82%/yoy+3.43pcts ， 归母净利率为9.94%/yoy+0.7pcts。24Q4 公司毛利率为32.04%/环比-2.42pcts，我们认为或与Q4 促销折扣降低有关，归母净利率为15.07%/环比+1.66pcts，主要为销售费用率和财务费用率优化带来。24Q4 公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/ 财务费用率各14.85%/4%/0.29%/-1.72% ， 各环比-2.95pcts/+0.44pcts/+0.23pcts/-0.22pcts，其中销售费用率下降显著，我们认为或与2023 年12 月公司新签署的租金协议有关，协议自2023 年12 月生效，故在23Q4 租金减免已经开始显现。

海口免税城带动海南地区收入增长，线上收入提升显著受租金影响利润有所下滑。1）分地区来看，2023 年海南地区收入396.5 亿元/yoy+14.25%，毛利率25.76%/yoy+0.33pcts；上海地区营业收入178.21 亿元/yoy+25.99%，毛利率23.80%/yoy+0.86pcts。2）分公司来看，23 年中免国际收入460.53 亿元，归母净利润19.97 亿元；三亚市内免税店收入283.64 亿元/yoy-6.22%，归母净利润26.47 亿元/yoy+3.59%；海口免税城开业首年实现收入68.38 亿元，归母净利润3299.43 万元；海免公司收入49.18 亿元/yoy-12.77%，归母净利润1.98 亿元/yoy-42.78%；日上上海收入178.21 亿元/yoy+25.99%，归母净利润2.57 亿元/yoy-59.11%，主要受租金提升影响。

分红率显著提升回馈股东，库存优化。2023 年公司计划每股派发现金红利1.65 元，合计派发现金红利34.14 亿元，现金分红率达50.85%，较2022 年的32.9%显著提升。库存方面， 2023 年年末公司存货210.57 亿元，环比下降18亿元，同比下降68.69 亿元，库存有所优化。

投资建议：新租金协议有望降低公司机场租金费用，出入境客流修复有望带动口岸免税收入，增收降费下我们认为公司口岸免税业务后续将贡献业务弹性；市内免税政策有望加速推出，贡献潜在增量。此外，公司实控人为国务院国资委，隶属央企，长期看公司未来市值表现将和企业负责人考核挂钩，经营效益有望提升。我们预计公司24-26 年归母净利润分别为78.72、95.40、111.21 亿元,对应3 月28 日收盘价PE 分别为23x/19x/16x，维持“推荐”评级。

风险提示：客流恢复不及预期、消费信心不足等