建設收入下滑拖累業績，維持“買入”評級
粵豐環保於3 月26 日發佈2023 年業績：營收/歸母淨利49.80/10.01 億港元，同比-39.6/-24.9%，歸母淨利低於我們此前預計的10.94 億港幣，主要原因系建設服務收入同比下滑74.9%及港幣兌人民幣匯率提升。我們下調新增投運產能預測，預計24-26 年歸母淨利10.50/11.62/12.78 億港幣（24-25年前值12.07/13.36 億港幣）。考慮公司大部分項目位於廣東省，項目質量和回款條件較好，給予公司11.3 倍2024 年預測PE（可比公司Wind 一致預期均值：8.7 倍），對應目標價4.86 港幣（前值5.40 港幣，對應12.0 倍2023 年預測PE）。維持“買入”評級。
建設收入同比-77%，垃圾處理量同比+19%
按業務性質分，2023 年公司運營/建設營收39.62/10.18 億港元，同比+2.0/-76.7%。2023 年易縣及惠州項目試運營，新增1800 噸/日運營能力，2023 年底控股及合聯營項目在手產能54540 噸/日，其中投運/在建和規劃43690/10850 噸/日。經營數據方面，2023 年實現垃圾處理量1662 萬噸，同比+18.7%，發電量62.18 億度，同比+18.4%。
積極探索新模式，推進蒸汽和VCS 業務
公司亦積極探索新業務模式，2023 年底6 間廠房已開展供蒸汽服務，收入同比增長195.8%，營口項目（一期1,500 噸/日已投運）在覈證碳標準（Verified Carbon Standard, VCS）平台成功註冊，公司預期每年減排24.5萬噸二氧化碳當量。
環衛營收同比+51%，中標多個代表性項目
2023 年公司環衛業務實現營收3.42 億港元，同比+50.7%。新增訂單強勁，中標多個代表性項目，包括：1）曲陽縣環衛32.56 億元，25 年期項目；2）香港北大嶼山廢物轉運站及離島廢物轉運設施合約，合約價值28.18 億港元，項目年期10 年；3）安徽城市管家服務項目，合同金額18 億元，服務年期25 年。
應收賬款同比+39%，經營現金流轉正
2023 年底公司應收賬款18.29 億港元，同比+39.0%，我們認爲主要系垃圾處理費和國補電費增加所致。22~23 年公司經營現金流淨額爲-2.48/10.79億港元。22~23 年資本開支爲39.05/14.62 億港元，由於在建項目規模減少，我們預計24 年資本開支將同比下降。公司擬派末期股息每股3.2 港仙，全年股息8.1 港仙，派息比例19.7%，對應股息率2.0%。
風險提示：建設收入低於預期、環衛訂單增長不及預期、產業協同不及預期。