仍需時間消化資產減值壓力，下調至“增持”評級
公司3 月27 日發佈年報，23 年實現營收426.1 億元，同比+3%；歸母淨利潤2.9 億元，同比-85%；核心歸母淨利潤39.4 億元，同比-22%。考慮到公司關聯房企面臨階段性流動性壓力，以及外部環境影響下前期收購標的經營表現不及預期，我們調高應收賬款和商譽減值損失，預計公司24-26 年EPS爲0.41/0.68/0.78 元（24/25 年前值1.16/1.31 元）。由於24 年EPS 受減值影響或仍然較大，我們認爲以25 年EPS 作爲估值基準更爲合理。可比公司平均2025PE 爲8 倍（Wind 一致預期），考慮到公司業績受減值影響存在一定不確定性，我們認爲公司合理2025PE 爲7.5 倍，目標價5.52 港幣（前值13.43 港幣，基於12 倍2023PE），下調至“增持”評級。
營收穩中略增，但毛利率調整和資產減值侵蝕盈利能力23 年公司營收穩中略增，其中基礎物管/三供一業/城市服務營收同比+8%/17%/1%至247/65/49 億元，發揮中流砥柱作用。公司歸母淨利潤同比下滑，一方面由於審慎確認風險客商收入、品質投入增加和外部環境等因素，毛利率同比-4.3pct 至20.5%；另一方面確認了25.9 億元金融及合同資產減值損失和14.7 億元商譽減值損失（22 年分別爲6.8/17.4 億元）。截至23年末，公司應收賬款賬面淨值200.2 億元，其中關聯房企/第三方貿易應收賬款分別爲8.0/155.8 億元，商譽賬面淨值164.3 億元。考慮到關聯房企經營情況和外部環境，我們預計24 年公司或仍將面臨一定的減值壓力。
市拓規模維持行業前列，業務獨立性進一步增強激烈市場競爭下，公司市拓規模儘管有所下滑，但仍位居行業前列。23 年公司市拓年化合同金額同比-24%至37.3 億元，市拓新增合約面積同比-27%至7606 萬平。截至23 年末，公司基礎物管在管面積9.6 億平，合約面積16.3 億平，龐大的儲備規模爲物管業務穩健擴張提供紮實基礎。此外，23年公司關聯交易營收佔比已降至2.9%，非業主增值和商業運營毛利佔比已降至3.8%，獨立性進一步增強。
現金流管控取得顯著成效，高度重視股東回報
得益於加強催繳、鼓勵預繳和嚴控開支等現金流管控手段，23 年公司經營性現金流淨額同比+39%至46.1 億元，佔核心歸母淨利潤的比例同比+51pct至117%，期末貨幣資金達到129.4 億元。公司以核心歸母淨利潤的25%進行派息（佔歸母淨利潤的337%），同時23 年累計回購2.9 億港幣股份並全部註銷，體現對股東回報的高度重視。
風險提示：關聯房企經營風險和應收賬款減值風險，盈利能力下行風險，收併購項目經營不及預期和商譽減值風險，多元業務發展不及預期。