①國內半導體併購交易持續活躍，2021-2023年每年披露的交易數量均保持在20起以上，2022年和2023年更攀升至30起左右的水平； ②併購增加，與半導體板塊在資本市場的熱度減退、以及上市門檻的提高有關聯； ③交易金額上，自2021年起連續三年穩定在200億元人民幣以上。
《科創板日報》3月28日訊（特約研究員 巴浩言 王智） 近幾年來，國內半導體領域的併購交易，開始出現逐漸增多的情況。
對此，《科創板日報》特約研究員針對併購的整體狀況，從交易規模、標題估值與交易設計、標的群體、併購動因、標的畫像等多個維度，在經過深度研究後提出了分析報告，希望能助力買方和賣方，抓住行業整合的窗口期，審慎思考並把握合適的併購機會，實現行業的多方共贏發展。
交易規模：半導體併購交易持續活躍，2022年起交易數量顯著增加
2021年起，境內半導體領域的併購交易，呈現持續活躍的態勢。交易數量上，2021-2023年每年披露的交易數量均保持在20起以上，2022年和2023年的交易數量更是攀升至30起左右的水平，與2022年起半導體板塊在資本市場中的熱度減退、以及上市門檻的提高有一定關聯。交易金額上，已披露的交易金額，自2021年起連續三年穩定在200億元人民幣以上的高水平。
標的估值與交易設計：以中小型交易爲主，部分交易應用差異化定價及創新支付方式
境內半導體併購交易，呈現以中小型交易爲主導的特徵。2020年至今，已披露標的估值的交易合計86起，其中，標的綜合估值在2億元以內的交易達到35起，佔比41%。
對於規模較小的創新型半導體企業，併購方能以相對低廉的成本獲得具有長期發展潛力的業務，且併購後的整合與消化難度小，因此受到衆多併購買方的青睞。例如英唐智控通過連續收購上海芯石和先鋒微技術，快速實現由分銷業務向半導體設計開發領域進行戰略佈局；華大九天則通過收購芯達科技，彌補了數字設計和晶圓製造EDA工具的短板。
對價設計上，部分交易採用差異化估值定價的策略，以實現對標的不同背景、不同輪次股東利益的平衡；支付方式上，也有部分交易創新性地採用現金之外的各類複合支付方式，在減輕買方資金壓力的同時，實現對標的核心管理團隊的深度綁定。
以思瑞浦收購創芯微的交易爲例，標的創芯微的綜合估值爲10.6億元，其中，管理團隊、早期個人投資人、其餘各輪次投資人所獲得的交易對價對應的創芯微估值，分別爲8.7億元、11.5億元、16.2億元，差異化估值定價的交易方案，考慮了不同股東的投資時間和投資成本的差異，能夠最大程度上促成交易。
差異化定價的策略，也被其他行業的併購交易所廣泛採用，例如歌爾光學收購馭光科技等。
此外，標的創芯微管理團隊股東的對價支付方式，爲可轉債+現金，其他投資人則全部現金退出，可轉債的引入能夠有效地避免管理層直接套現，也給交易雙方提供了更靈活的機制。值得注意的是，創芯微在2023年1-9月仍處於虧損狀態，但在2024-2026年的合計承諾淨利潤達2.2億，平均每年承諾淨利潤7,333萬元對應本次交易的P/E爲14.5x，這一相對激進的業績承諾，也進一步控制了交易風險。
標的群體：
過往的半導體交易中，標的行業主要集中在中游設計以及上游支撐（EDA/IP工具、設備、材料）環節兩大細分領域，合計佔比達到60%。相比2020年和2021年，2022年以來，對於半導體上游支撐環節及製造封測環節的收購顯著增加，標的行業爲工具/材料/設備的交易佔比，由24%升至32%，標的行業爲封測/晶圓廠的交易佔比由15%升至25%。
由此可見，半導體領域的併購逐漸向上遊支撐環節、晶圓製造、封測等環節延伸，細分環節中有獨特競爭優勢的標的更多地被髮掘，半導體領域的併購呈現出深化的趨勢。
2020年和2021年，中游設計環節標的的主營業務較爲多元，主要產品涉及模擬芯片、SoC、存儲芯片、MCU、ASIC等，而2022年以來的交易中，模擬芯片這一細分領域的標的顯著增加，共發生14起，佔同期中游設計環節交易的比例達64%，代表性交易包括思瑞浦收購創芯微、納芯微收購昆騰微等。
在半導體中游設計環節，模擬芯片和存儲芯片兩大細分領域，展現出顯著的併購整合潛力。模擬芯片以其產品種類繁多、生命週期長、下游應用領域廣泛等特點，將持續作爲半導體併購的熱門領域。通過併購模擬芯片公司，可以快速拓寬產品線並豐富技術儲備。當前市場環境下，價格戰和廠商去庫存壓力等因素疊加，進一步推動了模擬芯片廠商尋求整合以應對市場挑戰。
存儲芯片爲半導體產業的第二大子行業，技術及資金壁壘較高，隨着存儲領域新技術、新工藝持續快速演進，高速、高容量的存儲芯片需求不斷增長，廠商有望通過併購實現技術升級換代，抓住存儲市場的發展機遇。
相比2020年和2021年，2022年至今上游支撐環節的併購交易中，標的行業爲EDA/IP工具、設備、材料的交易數量均有增加，代表性交易包括概倫電子收購芯智聯、羅伯特科收購斐控泰克、雅克科技收購SKC-ENF等。
長期來看，EDA將是併購擴展的關鍵方向。EDA工具的研發門檻較高，併購一直以來是頭部EDA廠商打造全流程平台的重要戰略手段。通過併購能有效擴大EDA工具組合，搭載和融合更多技術，形成完整的解決方案能力，重難點在於收購的不同的EDA點工具之間的協同。
標的行業爲製造封測的交易數量大幅增加，代表性交易包括TCL中環收購鑫芯半導體、晶能微電子收購益中封裝等。未來，在製造封測環節，先進產能領域的併購活動將保持高發態勢。目前國內晶圓製造和半導體封測的低端產能，開始趨於過剩，長期來看價值不斷減損。而先進產能是搶佔市場、贏得先機的關鍵制勝手段，通過併購整合，對戰略資源重新進行規劃和分配，進而快速擴大先進產能，是相關廠商在當前形勢下實現可持續發展的必要舉措。
併購動因：
橫向併購、縱向併購和非相關多元化，是2020年至今境內半導體併購交易的主要動因，分別佔比45%、21%、20%。
相比2020年和2021年，2022年至今，橫向併購交易佔比升至半數，細分領域主要包括模擬芯片、EDA、材料等。其中，模擬芯片和材料領域的橫向併購，主要目的在於豐富產品種類、擴展市場份額，例如思瑞浦通過收購創芯微擴張產品佈局和下游領域，向綜合性模擬芯片廠商邁進。
而EDA領域的橫向併購，則主要由補齊技術短板驅動，例如概倫電子通過收購芯智聯，彌補了產品在板級和封裝級設計的空白，豐富了EDA生態佈局。
縱向併購的交易佔比，從2020-2021年的17%，升至2022年至今的23%，越來越多的半導體產業方，通過併購實現產業鏈上下游的延伸佈局，主要包括拓展製造、封測環節。例如江波龍通過收購力成蘇州新增存儲芯片封裝測試等業務，補足其封裝測試的生產能力；揚傑科技等IDM廠商，通過併購晶圓廠完善芯片尺寸和產能。
非相關多元化交易，指建築業、服裝業等傳統行業的買方，跨界併購半導體標的的併購交易。這類交易佔比從2020-2021年的32%，降至2022年至今的13%。隨着半導體行業在2022年開始進入下行週期，半導體公司在資本市場上的估值逐漸回歸理性。其他傳統行業的公司通過併購跨界佈局半導體的熱情，在顯著降低，以短期利益爲導向切入半導體行業的買方，難以獲得預期的回報，買方總體上更加謹慎和理性，並開始逐步收斂到半導體及相關行業，且監管機構對於這類弱相關領域的跨界收購，會加強審核力度。
相關多元化交易，指與半導體行業有一定關聯度的科技產業買方，併購半導體標的的併購交易，2022年至今這類交易的佔比升至11%，電子、光學、設備製造等領域的產業買方，也通過收購佈局半導體領域，開闢第二增長曲線。
這類產業買方在併購半導體企業時，能夠在一定程度上運用現有業務領域積累的經驗和資源，可以通過連續併購，實現業務範圍的快速拓展和產業鏈的聯動。相關多元化交易，也將因其對科技產業融合發展的促進作用，而在半導體併購市場中扮演越來越重要的角色。
從產業整合和發展的深層次邏輯出發，半導體行業內的上市公司或產業集團，將持續作爲併購交易的重要發起方和主導方。在過去數年的高速發展中，國內半導體上市公司和產業集團，已在業務領域內積累了深厚的技術壁壘和廣泛的市場資源，行業調整也給它們帶來了深化產業佈局的窗口期，政策層面也明確提出對科技型企業併購重組的支持，在強烈的業務發展訴求的驅動下，這類公司有望通過以“大吃小”爲主要模式的併購整合，實現競爭力的躍升。
此外，前瞻性、戰略性新興產業，是國有資本佈局優化的核心發力方向，央國企有望在利好政策助推下，通過在半導體領域實施併購重組，將更多資源聚焦在前沿科技創新領域，爲長期發展注入活力，帶動行業持續高質量發展和產業鏈升級。
標的畫像
合適的半導體併購標的畫像，主要有三類：
第一類，是體量較小、在某一細分領域有突出的技術或產品優勢的標的。這類標的往往受限於業務規模的天花板，甚至仍處於虧損狀態，抵抗風險的能力較弱，在產業週期調整和融資遇阻的情況下，可能會面臨生存問題。但其在細分領域的獨特優勢，能夠給併購買方帶來一定的協同價值，被併購後在合適買方的賦能下，可以實現業務的快速拓展和放量。
第二類，是IPO上市失敗、或仍處於IPO進程中但上市前景並不樂觀的標的。近年來，儘管半導體企業紛紛尋求在A股上市，但仍有部分半導體公司面臨着IPO上市的種種挑戰，甚至因合規問題導致上市申請被終止。這類公司一般具備一定的規模體量，經營狀況尚佳。但一方面IPO上市難度增大，不確定性越來越高，另一方面資本市場的估值收縮，稀缺性不強的公司上市之後也難以獲得預期中的市值，因此這類公司也開始考慮被併購的機會。
例如在納芯微收購昆騰微的交易中，標的昆騰微曾兩次嘗試IPO上市，並在併購交易首次披露時，正處於第二次IPO申報進程中。但昆騰微最終選擇主動撤回上市申請，轉而尋求通過被併購實現發展目標。
對潛在的併購買方而言，這類標的在申報IPO的過程中已經過較爲系統和完善的業務、財務梳理和審核，潛在風險也得到了相對充分的揭示，接洽和盡調的成本較低，其中發展穩定、有良好技術資源積累的公司，能夠通過被併購爲產業買方帶來長期協同價值。近期新股發行逆週期調節帶來的A股IPO階段性放緩，有望加速推動優質半導體公司流向併購市場，進一步釋放行業整合空間。
第三類，是境外公司旗下的資產。衆多境外半導體企業在不同地區設立不同業務方向的子公司，以實現全球化的多元業務佈局，在進行戰略調整、剝離非核心資產時，能夠催生旗下子公司被併購的機會。這些子公司依託於集團公司的技術和資源支持，經營發展普遍進入較成熟的階段，被併購後能夠直接幫助買方擴大規模、增厚業績或擴展全球化佈局。
其中，對於境外的標的，併購時可以參考交易顧問團隊的意見，充分評估地緣政治因素對其客戶穩定性和業務可持續性的影響，並在整合階段重點關注其中國業務的拓展，以降低境外業務的可持續性風險。
交易設計
在方案設計層面，需要在充分考慮根據交易的實際情況、及各個參與方訴求的基礎上，在交易節奏、估值體系、差異化的對價設計、支付方式選擇、業績承諾安排等方面，進行個性化定製。
交易節奏上，可以考慮分步收購的方式，先適當參股，密切關注標的的經營情況和戰略動向，待標的發展到一定階段時，再追加投資實現控股收購，進而有效控制併購風險。在“先參後並”的方式中，有行業資源的併購基金將扮演重要的角色，以有效挖掘有併購潛質的標的，並幫助其與產業買方形成協同效應，以此推動更多高質量的併購交易發生。
估值體系上，由於併購和融資交易的戰略視角和目標存在顯著差異，且市場環境的多變性可能導致估值邏輯發生巨大變化，需要根據市場情況，及時靈活調整估值預期和方法，避免用歷史的眼光看待公司的價值。
對價設計上，應深入剖析交易各方的核心訴求，以促成交易爲出發點，根據標的股東的角色定位、投資時間和成本、未來是否繼續參與標的的經營管理等因素，爲不同的參與方設計差異化的對價。鑑於定價方案涉及多方核心利益的博弈，需要買賣雙方有足夠的耐心，協商出多方共贏的方案。
支付方式上，除了常見的現金支付之外，還可以適當引入股份、可轉債等支付工具，實現對標的公司核心團隊的長期深層次激勵，共享發展成果。對於上市公司而言，可以使用子公司的股權作爲對價支付方式，相比上市公司直接發行股份進行收購更具靈活性，若該子公司未來成功實現獨立上市，併購賣方所持有的股權也將具備流通價值，能夠進一步提升併購交易的吸引力和潛在回報。
在業績承諾上，併購雙方應審慎評估交易的潛在風險，充分考慮半導體行業的週期波動，合理設置承諾期及業績指標，避免盲目樂觀。此外，可以考慮通過超額業績獎勵、或後續收購承諾等方式，實現對標的的有效激勵，在保障交易效果的前提下，保留一定的彈性空間，更好地平衡交易風險與收益。
最後，由於標的供給超過買方的收購需求，當前境內的半導體併購市場實質上仍爲買方市場。理性的創始人及投資人股東應當從長期戰略視角出發，審慎思考並把握合適的併購機會，抓住行業整合的窗口期，在實現自身回報的同時，爲行業發展添磚加瓦。
（作者巴浩言爲華興資本員工，王智爲上海韋豪創芯投資員工）