2023 年盈利超越預期
公司2023 年收入同比增加7.7%至101.4 億元（人民幣，下同）。剔除約7.0 億元的里程碑收入後，醫藥產品銷售收入同比增加1.1%至94.0 億元，在醫藥企業業績普遍不佳的情況下實現正向增長並略超預期。醫藥產品中，創新藥收入同比增加37.1%至68.7 億元，佔公司總收入的比例從2022 年的53.4%上升至67.9%。公司毛利同比增加6.5%至90.7 億元，銷售費用率從37.8%降低至34.9%，股東淨利潤同比增加26.9%至32.8 億元，盈利超越預期。
預計2024-26E 公司收入將穩健增長
由於2023 年收入略超預期，我們將2024-25E 收入預測分別微升0.04%、0.1%，預計2023-26E 收入CAGR 爲12.3%，基於：1）阿美樂將引領腫瘤藥收入穩健增長：腫瘤藥佔2023年總收入的61.0%。公司管理層表示腫瘤藥領域主要創新藥阿美樂醫保談判降價後銷量快速增加，2023 年銷售收入同比增加近兩成。阿美樂2024 年以來銷量仍保持強勁增長，管理層預計2024 年仍將獲得20%左右收入增長。公司管理層表示按照目前的臨床試驗進度，阿美樂用於肺癌的術後輔助治療及聯合化療使用的新適應症有望於2025 年獲批，因此阿美樂將引領腫瘤藥業務收入穩健增長。2）公司管理層表示在醫藥行業去年普遍經營環境不佳的情況下，公司乙肝創新藥恒沐2023 年銷售收入同比增加超四成，腎病創新藥培漠沙肽也表現良好，表明產品剛性需求強大。根據我們的了解，2023 年底的醫保談判中，恒沐沒有降價，培漠沙肽的降幅也不大。考慮到這些產品近年上市處於銷售放量期，我們預計2024-26 年收入將穩健增長。3）根據公司2023 年四季度與GSK（GSK US）簽訂的協議，2024 年將就ADC 藥物HS-20093 從GSK 獲得1.85 億美元首付款。除首付款以外，管理層表示按照目前的研發進度，公司有望從2024-25 年起就ADC 產品的研發進展從GSK 獲得里程碑付款。
目標價上調至17.90 港元，給予“增持”評級
由於2023 年盈利超預期，我們將2024-25E 盈利分別上調11.0%、10.9%。根據調整後DCF模型，目標價從16.70 港元上調至17.90 港元，對應15.6%上漲空間，維持“增持”評級。
風險提示：1）新藥研發慢於預期；2）藥價降幅大於預期；3）新藥推廣效果差於預期。