中國東方教育公佈2023 年業績，收入爲人民幣39.8 億元，同比上升4.2%，經調整淨利潤爲人民幣2.8 億元，同比上升5.4%。公司的收入，利潤增長低於我們預期。
招生壓力仍在，培訓人次增速放緩。23 年全年公司新培訓人數達到15.18 萬人，同比增長13%，增幅較上半年20%回落。平均培訓人次爲14.68 萬人，同比微增2.9%。並較上半年14.7 萬人次下降0.3%。在經濟緩慢復甦的背景下，公司培訓人增長乏力。
毛利收縮源自租金成本上漲。公司23 年毛利潤爲19.08 億元，同比增長0.9%，增速弱於收入增長。毛利率爲48%，同比收窄1.5 個百分點。我們認爲在公司投建自有區域中心後仍維持部分租賃校區的運營，導致租金成本上升，進而侵蝕毛利。隨着自建區域中心的成熟和租賃校區的退租，以及隨着平均培訓人次的增長，公司產能利用率將穩步提升後，我們認爲公司毛利能在24 年企穩回升。
營銷費用仍舊高增，生均招生成本初現好轉態勢。公司全年銷售費用達到10.36 億元，同比增長9.6%，超過收入增速。營銷費用率爲26.1%，同比提高了1.3 個百分點，並延續去年增長的趨勢。
招生費用同新培訓人次相關，23 年生均招生費用約爲6832 元，同比下降3%。我們預計公司於24年將嚴控營銷費用，並將任務分解質各個院校嚴格執行，營銷費用率將呈現下降趨勢。同時公司也不短優化人員配置，在保證教師數量同比提升2.9%的情況下將總員工數量降至10881 人，同比下降6.8%，非教師員工數量爲5660 人，同比下降14.2%。因此進一步控制管理費用率至13.3%，同比下降0.1 個百分點。
區域中心建設保障長期成長。公司已在成都、濟南等地規劃8-10 個區域中心，單校容量將達到1.5萬人以上。參考集團安徽區域中心項目，在校生人數超2.5 萬人水平，我們預計在區域中心建成後，職教城項目平均培訓人次將超20 萬人。疊加非區域中心培訓人數，總體在校生規模有望突破30 萬人。同時得益於大區中心的建設，校園硬件條件將符合中職或技師學校標準，獲取中專或技校牌照後，東方教育旗下學校競爭力將持續增強。
下調爲增持評級。由於招生仍舊充滿挑戰，公司營銷費用的管控將左右經營效率的提升和利潤的釋放。我們下調24/25 年的經調整淨利潤至3.19/3.69 億元（原預測爲6.55/8.61 億元），新增26 年經調整淨利潤4.11 億元。我們的DCF 目標價爲2.82 港元，對應17.2%的漲幅，下調至增持評級。
核心假設風險：東方教育招生不及預期；學歷牌照申請不及預期。