事件：
公司發佈2023 年業績公告。2023 年公司實現營業收入675.4 億元/YOY+24.1%，歸母淨利潤67.1 億元/YOY+33.5%，扣非歸母淨利潤爲66.5億元/YOY+35.7%，與此前業績快報基本一致。單Q4，公司實現營收167.0億元/YOY+10.8%，歸母淨利潤爲15.1 億元/YOY+274.7%，扣非歸母淨利潤爲14.6 億元/YOY+358.9%。
商品結構優化，租金壓力明顯
2023 年公司免稅/有稅收入分別爲442.3/223.4 億元，同比+69.9%/-20.1%。
得益於商品結構優化，全年毛利率爲31.8%/同比+3.4pct，季度間毛利率略有波動，Q1/Q2/Q3/Q4 毛利率分別爲29.0%/32.8%/34.5%/32.0%。費用端，公司管理費用保持穩定，管理費用率3.3%/同比-0.8pct。銷售費用受租賃拖累，壓力增大，銷售費用率達13.9%/同比+6.5pct。全年歸母淨利率爲9.9%/同比+0.7pct，各季度歸母淨利率分別爲11.1%/10.4%/9.0%/9.0%。
日上收入繼續恢復，新海港實現盈利
2023 年三亞市內免稅店/海免公司/日上上海/海口免稅城分別實現收入283.6/49.2/178.2/68.4 億元，同比增速爲 -6.2%/-12.8%/+26.0%/-。淨利潤上，三亞市內免稅店/海免公司/日上上海/海口免稅城貢獻歸母淨利潤26.5/2.0/2.6/0.3 億元， 同比+3.6%/-42.8%/-59.1%/- ， 對應淨利率爲9.3%/4.0%/1.4%/0.5%，同比分別+0.9pct/-2.1pct/-3.0pct/-。
分紅比例提升，存貨繼續優化
公司擬分紅34.1 億元，分紅比例達50.85%，較2022 年末的32.90%大幅提升，對應股息率也抬升至2.0%，股東回報得以強化。從運營能力視角看，23 年末，公司存貨同比-24.6%，週轉天數爲191.47，存貨週轉加快。
盈利預測、估值與評級
我們預計公司2024-2026 年營業收入分別爲821.0/949.4/1054.1 億元，同比增速分別爲21.6%/15.6%/11.0%，歸母淨利潤分別爲81.2/98.4/113.8 億元，同比增速分別爲20.9%/21.2%/15.6%，EPS 分別爲3.9/4.8/5.5 元/股，3 年CAGR 爲19.2%。鑑於公司競爭優勢高築，參照可比公司估值，我們給予公司2024年25倍PE，目標價98.10 元，維持“買入”評級。
風險提示：居民消費力減弱；旅遊復甦不及預期；新項目運營低於預期等。