事件：農夫山泉發佈2023 年年報，23 年實現營業收入426.7 億元，同比+28.4%；歸母淨利潤120.8 億元，同比+42.2%。其中，23H2 實現營業收入222 億元，同比+33.4%；歸母淨利潤63 億元，同比+62.2%。
茶飲料收入延續高增，包裝水收入穩健增長。
23H2 公司收入同比+33.4%，環比23H1 提速。分品類看，包裝飲用水業務23 年實現收入202.62 億元，yoy+10.9%，保持穩健增長。飲料業務中，茶飲料收入延續高增，23 年實現收入126.59 億元，yoy+83.3%，主要系無糖化消費趨勢下大單品[東方樹葉]持續放量；功能飲料23 年實現收入49.02 億元，yoy+27.7%，主要系疫後消費者戶外運動場景恢復，產品需求提升；果汁飲料23 年實現收入35.33 億元，yoy+22.7%；包括蘇打水、咖啡飲料等在內的其他產品23 年實現收入13.11 億元，yoy-3.1%。23 年茶飲料收入佔比提升8.9pcts 至29.7%，包裝水/功能飲料/果汁飲料/其他產品收入佔比分別爲47.5%/11.5%/8.3%/3.0%。
成本壓力緩解，優化費用投放效率，盈利能力持續提升。
23 年公司毛利率爲59.5%，yoy+2.1pcts，主要系紙箱、標籤及部分原料採購價格同比下降。24 年公司會持續跟蹤原物料價格變動，並適時鎖定價格，預計24H1 毛利率同比相對穩定。23 年銷售費用率爲21.8%，yoy-1.7pcts，主要系供應鏈成本優化，隨着靠近水源地的工廠不斷建成投產，倉儲和物流費用優化降低了分銷開支佔比。23 年管理費用率爲5.1%，yoy-0.5pcts，主要系收入增長帶來的規模效應攤薄管理費用。23 年其他收入及收益同比增長7.7%，主要系定期存款帶來的利息收入增加。綜合來看，23 年公司歸母淨利潤率爲28.3%，yoy+2.8pcts。
茶飲料維持亮眼表現，看好東方樹葉長期表現。
分板塊看，2023 年公司茶飲料板塊表現亮眼，收入同比增長83.3%，鋪貨率和覆蓋網點數取得較快增長。[東方樹葉]隨着健康化無糖茶趨勢的明確而進入放量期。[東方樹葉]產品矩陣不斷豐富，23 年2 月推出900ml 大瓶裝，23 年5 月推出黑烏龍口味，公司較強的研發創新能力幫助其不斷鞏固在茶飲料中的行業龍頭地位。[東方樹葉]網點覆蓋率與頭部品牌比仍有差距，未來還有進一步提升空間。包裝水方面，23H2 公司升級了4L 裝天然水產品的“把手瓶”，深化其廚房水定位，進一步拓寬了使用場景。
24 年開年以來的銷售表現基本符合公司預期，3 月輿情事件對線上產品銷售產生一定擾動，對傳統渠道影響較小，公司以線下渠道爲主，預計影響整體有限。全年來看，戶外消費場景的進一步恢復下有利於公司業績的增長。
盈利預測、估值與評級：考慮到茶飲料尤其是[東方樹葉]增長亮眼，且仍處於無糖茶行業快速擴容期，我們上調農夫山泉2024-2025 年歸母淨利潤預測分別至129.23/145.36 億元（分別較前次+7%/+5%），引入2026 年歸母淨利潤預測爲162.24 億元。當前股價對應2024-2026 年PE 分別爲33x/29x/26x。公司作爲優質飲料龍頭企業，護城河深厚，我們看好公司的長期發展潛力。維持“增持”評級。
風險提示：市場競爭超預期；渠道掌控力減弱；原材料成本上漲。