事項：
聯易融科技發佈2023 年報，全年營業收入8.68 億元（同比-6.11%），經調整淨利潤-2.86 億元（2022 年盈利1.96 億元）。2023H2 營業收入4.77 億元（環比+22.0%，同比+15.2%），經調整淨利潤-2.00 億元。
評論：
2023 年業績整體承壓，地產業務收縮、毛利率下滑、減值上升是拖累業績主因。（1）營業收入方面，供應鏈金融科技解決方案收入8.24 億元（同比-4.9%），新興解決方案收入0.44 億元（同比-23.6%）。（2）供應鏈金融科技業務促成融資額3086.4 億元（同比+24.9%）。2023 年全年佣金率0.27%（同比-0.09pct），2023H2 佣金率0.27%，環比維持穩定。（3）毛利率同比下滑23.1pct 至60.7%，主要由於業務結構優化下毛利率較高的地產業務收縮，疊加公司積極拓客導致銷售渠道費用上升所致。（4）減值損失大幅增加至2.14 億元（去年同期爲0.42億元），主要由於ABS 發行週期延長，對過橋金融資產進行審慎計提。
資產證券化業務風險持續出清，多級流轉雲業務實現高速增長。公司以SaaS服務模式爲主，按促成融資額的一定費率收費，融資額爲業績關鍵影響因素。
（1）電子債權憑證業務：2023 年促成融資額2172.4 億元（同比+52.1%），佔比提升至67.5%，主要針對非地產客戶。多級流轉雲（客戶爲核心企業）爲公司現階段聚焦的核心業務，融資額爲1368.4 億元（同比+82.2%），E 鏈雲（客戶爲金融機構）融資額爲804.0 億元（同比+18.7%）。
（2）資產證券化業務：受地產行業影響，行業整體有所承壓。2023 年供應鏈資產證券化市場同比下降6%，其中地產行業發行規模同比下降22%。公司資產證券化業務仍在持續收縮，2023 年促成融資額爲914.0 億元（同比-12.4%），佔比下降至28.4%。AMS 雲（客戶爲核心企業）融資額爲644.4 億元（同比-10.9%），ABS 雲（客戶爲金融機構）融資額爲269.6 億元（同比-15.7%）。
核心企業客戶開拓加速，客戶留存率下降主因地產客戶流失。截至2023 年，合作核心企業1488 家（同比+34.1%），合作金融機構318 家（同比-2.5%）；核心企業客戶604 家（同比+50.6%），金融機構客戶131 家（同比-10.3%）。客戶留存率（指去年的客戶仍爲本期客戶的數量佔比：留存的客戶數量/去年同期客戶總數）下滑至86%（相較22 年-10.0pct），主要由於房地產客戶流失。
客戶結構持續優化，地產風險有望釋放。多元化行業佈局有望提升公司業績韌性，客戶已實現31 個申萬行業全覆蓋。房地產客戶融資額佔比下降趨勢明顯，已由2022 年的29%下降至2023Q4 的15%。
跨境業務：助力金融出海，有望成爲公司第二增長曲線。（1）科技出海助力資產代幣化，輸出相關技術服務，風險低。參股公司綠聯銀行（新加坡首批持牌數字銀行），開發用於國際貿易結算的穩定幣DTT，在當前國際背景下需求有望增長。公司積極投入Web3.0 及實物資產上鍊項目，包括與渣打、BIS 合作數字代幣貿易項目，參與新加坡資產代幣化試點。（2）服務製造業出海，助力中國企業“走出去”。海外融資成本高企是短期制約因素，未來隨美元進入降息通道跨境業務有望重回高增長。
龍頭地位不改，看好行業長期增長空間。根據灼識諮詢數據，2023 年公司連續第四年在第三方供應鏈金融科技方案提供商市佔率排名第一，市場份額達20.9%。政策支持、宏觀經濟回暖背景下，我們認爲供應鏈金融科技行業具備長期增長潛力。可以持續觀察PMI、社融、ABS 發行規模作爲公司業績的前瞻性指標。
投資建議：公司以金融科技幫助中小企業降低融資成本，受到政策明確鼓勵。
作爲頭部第三方供應鏈金融科技解決方案提供商，具有輕資產的運營模式，ROE 彈性強。同時，地產業務風險逐步出清，非地產業務保持高增速，在費率下降空間不大的情況下，未來困境有望扭轉，持續看好公司長期價值。綜合考慮公司發展情況及相關風險，調整盈利預測。我們預計公司2024/2025/2026 年經調整EPS 預期-0.02/0.04/0.12 元（2024/2025 前值爲0.05/0.07 元），SPS:0.47/0.56/0.71 元（2024/2025 前值爲0.46/0.53 元），對應港股 PS 分別爲2.85/2.40/1.87 倍，ROE 分別爲-0.40%/1.02%/3.13%（經調整淨利潤口徑）。根 據可比公司PS 估值法，給予公司2024 年3.5 倍PS 目標估值，對應目標價爲1.77 港元，維持“推薦”評級。
風險提示：房地產業務風險持續加大、供應鏈金融市場增速不及預期、行業競爭導致費率大幅壓降、短期收入或有承壓等。