事項：
23 年公司實現營收35.24 億元，同比增長49.0%；實現歸母淨利潤14.52 億元，同比增長44.9%，實現經調整淨利潤14.69 億元，同比增長39.0%。23 年公司毛利率83.6%，同比略降0.8pct，歸母淨利率41.2%，同比略降1.0pct，仍維持相對高位。公司擬派發股息0.44 元人民幣/股（含稅），特別股息0.45 元人民幣/股（含稅），綜合派息率爲61%。
23 下半年營收佔比54.4%爲19.2 億元，同比增長39.1%；歸母淨利潤7.85 億元，同比增長39.0%，毛利率83.2%，歸母淨利率41.6%。
評論：
公司業績超預期，盈利能力穩健。23 全年毛利率同比略降主要系功效性護膚品佔比+9.1pct 至75.1%。費用率端，銷售、管理、研發費用率分別33.0%、2.7%、2.1%，同比+3.2pct、-2.0pct、+0.3pct。銷售費用率略有提升主要系線上佔比+9.6pct 至66.2%（DTC+面向電商平台），管理費用率有所回落主要系22年存在上市費用開支約3700 萬元。
可復美大單品方法論驅動增長，產品矩陣進一步豐富。23 年可復美實現營收27.9 億元，同比增長72.9%，營收佔比79.1%。其中膠原棒承接敷料類成爲大單品SKU，6·18 和雙十一線上全渠道gmv 增速分別超700%、超200%，預計收入佔可復美品牌超3 成，“妝械協同”戰略效應凸顯。24 年可復美將依然重點圍繞“膠原”系列驅動增長，品類上從精華/敷料品類拓展至乳霜/面膜品類，品牌矩陣進一步豐富，產品推新轉化思路清晰，如去年上新的膠原乳、膠原舒舒貼和今年上新的修紅凍膜、焦點面霜有望和膠原棒協同提升連帶率和產品組合客單價。
可麗金平穩過渡，24 年有望迎來快速增長。23 年可麗金渠道調整、產品開發和孵化佔主要地位，營收6.2 億元，同比基本持平，營收佔比17.5%。產品上嘭嘭次拋、大膜王等產品23 年已在線上積累一定口碑，有望在今年迎來快速增長。可麗金定位抗衰，講究功效，新品膠捲眼霜、膠捲面霜的推新思路上有所突破，在消費者溝通上採取可視化策略，採用雙光子顯微成像等技術動態展示產品抗皺緊緻功效，在消費者心智獲取和產品培育上有望突破。
線上收入佔比已達66%，線下穩健。23 年直銷、經銷渠道分別實現營收24.2、11.0 億元，分別同比+72.7%、+14.6%，營收佔比分別爲68.7%、31.3%。線上（DTC+面向電商平台）同比+74.2%，營收佔比66.2%（同比+9.6pct）；線下（線下直銷+經銷）同比增長16.2%。24 年公司上新動作或更頻繁，線上佔比預計將持續提升。同時公司深耕線下，通過直銷和經銷渠道已進入約1500 家公立醫院、2500 傢俬立醫院和診所、650 個連鎖藥房、6000 多家CS 和KA 門店，線下網絡渠道進一步擴充。
投資建議：公司23 年線上大單品策略初顯，產品力+渠道+運營協同發展思路清晰，化妝品業務在可復美和可麗金兩大品牌下增長可期。此外，公司今年或有2 款械3 號重組膠原蛋白的醫美批文落地，有望開啓新成長曲線。我們預計24~26 年公司歸母淨利潤分別17.3、21.8、27.6 億元，同比分別增長19.1%、25.8%、26.7%，對應PE 爲22/18/14x，考慮到公司品牌勢能強勁且未來醫美有望接力，24 年經調整淨利潤約18.2 億元（調整項爲股權激勵對應的權益支付費用），參考公司未來三年業績增速以及可比公司估值，給予24 年25 倍PE，目標價50.4 港元，維持“推薦”評級。
風險提示：監管趨嚴、競爭加劇、產品上市推遲、出現安全事故、消費意願降低等。