公司2023 年茶飲料增長超預期，東方樹葉受益鋪貨率提升以及大包裝產品貢獻，飲料類收入佔比首次超過包裝水。得益於優秀的成本費用控制能力，以及結構貢獻，公司淨利率再創新高。展望24 年，短期風波不改核心優勢，東方樹葉持續向下沉市場滲透，預計仍是未來1-2 年的增長推動，結構貢獻下盈利表現有望繼續超預期，我們給予24-25 年EPS 預測爲人民幣1.28、1.49 元，給予目標價港幣50 元，對應24 年35 倍PE，上調至“強烈推薦”評級。
事件：公司披露2023 年業績公告，2023 年實現收入426.7 億元，同比增長28.4%，實現歸母淨利潤120.8 億元，同比增長42.2%。其中H2 實現收入222.0 億元，同比增長33.4%，實現歸母淨利潤63.0 億元，同比增長62.2%，收入、利潤增長超預期。公司2023 年擬派發每股人民幣0.75 元的股息，合計約84.3 億元，分紅比率約70%。
東方樹葉增長超預期，飲料佔比首次超過包裝水。23 年包裝水/茶飲料/功能飲料/果汁飲料/其他產品分別實現收入202.6/126.6/49.0/35.3/13.1 億元，分別同比+10.9%/+83.3%/+27.7%/+22.7%/-3.2% ， 其中H2 分別同比+10.2%/+104.9%/+34.7%/+15.2%/+1.6%，茶飲料增長提速明顯，主要系東方樹葉超預期，無糖茶風口來臨，東方樹葉作爲第一品牌最爲受益。公司持續推動東方樹葉鋪貨率提升，23 年推出黑烏龍新口味以及900ml 暢飲裝新品，大包裝滿足更多場景的飲用需求。疫情後尖叫受益電解質水概念的普及，維他命水推出兩款更潮流的新口味，功能飲料收入增速恢復。果汁飲料下半年增速有所放緩，一定程度受春節較晚影響，農夫果園和NFC 果汁節假日聚飲場景較多，其他產品收入有所下滑主要系公司聚焦策略。茶飲料高速增長帶動下，2023 年公司飲料收入佔比首次超過包裝水。
淨利率再創新高，結構貢獻值得重視。23 年公司實現毛利率59.6%，同比提升2.1pcts（H2 提升3.3pcts），主要受益紙箱、標籤及部分原料採購成本下降。受益供應鏈優化、物流倉儲成本下降，23 年銷售費用率下降1.7pcts（H2下降4.6pcts），管理費用率5.1%，同比下降0.5pct，23 年實現淨利率28.3%，同比提升2.8pcts，再創新高，H2 淨利率提升5.0pcts，幅度較高主要與成本波動以及下半年茶飲料翻倍增長有關。屢創新高的淨利率除了公司優秀的成本費用管控能力外，我們認爲結構貢獻也值得重視，從分部業績看，23 年包裝水/ 茶飲料/ 功能飲料/ 果汁飲料分部經營利潤率分別爲36.3%/44.4%/42.2%/26.8%，同比提升1.0/4.5/2.2/6.6pcts，飲料業務盈利更高、增速更快，而且每個品類自身生產、分銷效率也在提升，多重利好共振。
24 年展望：茶飲料繼續下沉，盈利能力保持穩定。24 年公司各品類維持雙位數以上增長目標，開年以來銷售符合預期，3 月份輿論風波短期對電商、商超等渠道銷售有一定影響，考慮到東方樹葉仍在快速下沉鋪貨，功能飲料、果汁飲料增速恢復，預計全年收入繼續快速增長。利潤端，PET 等原材料成本波動不大，公司會根據行情鎖定價格，預計24 年毛利率穩定。雖然無糖茶競爭在加劇，但公司對價格投入較爲謹慎，考慮到結構上的正向貢獻，預計24年淨利率保持穩定。
投資建議：短期風波不改長期競爭力，業績持續超預期消化估值，上調至“強烈推薦”評級。輿論風波或影響短期銷售，但公司長期堅持產品打造、渠道建設以及消費者教育上的投入，核心競爭優勢不變。東方樹葉當前鋪貨率與行業頭部品牌仍有差距，持續向下沉市場滲透，預計仍是未來1-2 年的增長推動，結構貢獻下盈利表現有望繼續超預期，我們給予24-25 年EPS 預測爲人民幣1.28、1.49 元，給予目標價港幣50 元，對應24 年35 倍PE，上調至“強烈推薦”評級。
風險提示：新品拓展不及預期、原材料成本上漲、行業競爭加劇、輿論風波影響等。