事項：
公司發佈2023 年年報。2023 年實現主營收入986.24 億元，同比+6.51%；經營利潤爲61.71 億元，同比+13.8%；歸母淨利潤48.09 億元，同比-9.31%。
2023H2 實現主營收入475.06 億元，同比+5.87%；經營利潤爲28.96 億元，同比-0.25%；歸母淨利潤17.89 億元，同比+15.28%。剔除妙可藍多並表影響，23 年、23H2 公司營收945.8、455.2 億元，同比+2.56%、2.33%。
評論：
23H2 液奶穩健增長，奶酪並表增厚。分品類看，液態奶23 年/23H2 實現收入820.71/404.31 億元，同比+4.86%/+4.73%，延續穩健增長。其中，蒙牛大白奶已於23 年成爲行業第一，且公司聚焦資源強化優勢，增速持續領先行業，乳飲料通過新品及渠道拓展年內實現正增；低溫奶銷售逆勢增長，市場領先份額擴大；鮮奶增速大幅領先，每日鮮語穩居行業第一。奶粉業務23 年/23H2 實現收入38.02/19.07 億元，同比-1.56%/-3.07%，新生兒數量大幅下滑背景下公司經營同步承壓，但貝拉米年內實現40%增長，盈利亦有明顯改善。冰淇淋23年/23H2 實現收入60.26/17.18 億元，同比+6.61%/-1.79%，下半年去庫致小幅下滑。奶酪業務23 年/23H2 實現收入43.57/21.01 億元，同比+229.8%/ +170.9%，主要系妙可並表影響。此外，其他業務（乳製品原輔料及經銷貿易）23 年/23H2實現收入23.68/13.48 億元，同比-32.13%/-24.03%，部分拖累整體營收。
23H2 費投增加主導OPM 略有回落，全年OPM 提升仍較好兌現。23H2 公司毛利率35.81%、同比+1.86%，銷售費用率爲23.76%、同比+2.28pcts，對應毛銷差爲12.05%、同比-0.42pcts，主要系原奶價格大幅回落背景下，公司在成本下行的同時，也需加大費投消化過剩奶源，疊加渠道精益下沉影響。23H2 公司管理/財務費用率爲5.38%/0.02%，同比-0.10pct/+0.36pct，財務費用增加主要系貸款利息支出增長。此外，其他經營支出佔營收比重1.80%、同比減少1.24pcts（主要系去年同期計提貝拉米商譽減值損失7.42 億影響），故歸母淨利率3.77%，同比+0.31pcts，在低基數上有較好修復。從經營利潤看，費投增加主導23H2 公司經營利潤率爲5.66%，同比-0.42pcts，但全年OPM 穩步提升0.4pct 至6.3%，較好兌現年初指引。
外部壓力下公司定調更爲溫和，着眼增長質量，資本回報亦有望提升。23 年公司穩步推進渠道下沉、鄉鎮網點已達80 萬家，而低溫、奶粉等細分板塊亦競爭強化、盈利步入改善通道，外部壓力下精煉內功，經營基礎持續夯實。展望24 年，公司經營核心矛盾仍在外部壓力，即需求弱復甦，而原奶供給過剩價格下行趨勢預計將延續，故公司仍將面臨較大的促銷及噴粉壓力，牧業聯營企業或延續拖累。在此背景下，預計公司目標24 年收入實現中低個位數增長，並延續OPM 提升30-50bp 的目標，外部壓力下公司定調更爲溫和、着眼增長質量提升。與此同時，隨公司產能投放逐步到位，23 年資本開支41.7 億元，同比-17.8%，現金流改善下分紅率相應提升10pcts 至40%，預期24 年資本開支延續下行，分紅回報有望進一步提升。
投資建議：聚焦高質增長，價值佈局區間，維持“強推”評級。考慮需求復甦疲軟，且原奶價格下行毛利率有望延續提升帶動毛銷差拉大，下調全年營收增速至中低個位數增長，盈利能力有望修復，給予24-26 年EPS預測1.39/1.59/1.82元（原24-25 年預測1.76/2.03 元）。當前24 年PE 估值僅11 倍，考慮公司乳業龍頭地位，及回購、分紅等資本回報舉措有望增強，當前已至價值佈局區間，給予目標價25 港元，對應24 年PE 約16 倍，維持“強推”評級。
風險提示：需求復甦不及預期，原奶價格超預期下行，行業競爭加劇等。