司普奇拜單抗有望年內獲批
3 月26 日，康諾亞披露23 年度業績，營收爲3.5 億元，淨虧損和經調整淨虧損分別爲3.6/3.2 億元，經調整淨虧損與淨虧損差額爲股份支付開支0.4億元。23 收入主要來源是阿斯利康爲CMG901 支付的3.5 億元許可收入。
我們預計24-26 年EPS 爲(2.98)/(3.22)/(1.84)元，基於DCF 估值法（WACC：
11.4%，永續增長率2.5%）得出的目標價爲59.76 港幣，基於：1）司普奇拜單抗（CM310）有望作爲首個國產IL-4Rα 於年內獲批；其治療過敏性鼻炎的III 期臨床正在揭盲，治療CRSwNP有望年內遞交上市申請；2）CMG901全球III 期臨床啓動快於預期，強化領先優勢；3）早期管線開發進展順利，多項催化有望兌現。維持“買入”評級。
先拔頭籌，首款國產IL-4Rα 報產
12M23，司普奇拜單抗治療成人中重度特應性皮炎的上市申請已獲CDE 受理，預計於24 年底獲批上市，我們持續看好該產品商業潛力：1）其爲首個遞交上市申請的國產IL-4Rα 單抗，未來隨審評趨嚴先發優勢有望擴大；2）治療AD 的III 期臨床數據優異，16 周 EASI-75 爲66.9%，IGA 0/1 爲44.2%，非頭對頭比較優於度普利尤單抗，此外52 周治療數據預計今年5 月EAACI披露；3）治療青少年AD 的III 期臨床正在入組，治療兒童AD 的PK 臨床已在12M23 實現FPI；4）持續開拓新適應症，其中治療過敏性鼻炎的III期臨床正在揭盲，治療CRSwNP 的III 期臨床達主要終點並有望於年內提交上市申請；4）國內自免市場邊際轉折已現，可善挺、達必妥加速放量。
公司管線持續向前，多項催化劑兌現可期
公司在研管線開發有序推進：1）CMG901 於11M23 披露I 期數據，末線GC/GEJ 患者（中位三線）生存期長度近似二線標準療法；合作方阿斯利康在3M24 啓動了治療2L+ CLDN 18.2+ GC 的III 期臨床，其成爲全球首款進入註冊臨床階段的CLDN 18.2 ADC；2）CM355 治療r/r NHL 的I/II 期臨床已完成劑量遞增，6mg 及以上劑量組中ORR 爲100%，CRR 爲78%；3）CM338 治療IgAN、CM313 治療SLE、CM336 治療MM 有望在年內讀出早期臨床數據；4）CM383（Aβ 單抗）已於2M24 遞交IND 申請。
團隊及產能有序建設
截止12M23，公司在手現金及現金等價物爲25.4 億元。23 年研發費用和管理費用分別爲6.0/1.8 億元（+17.5/32.2% yoy）。23 年團隊規模達897 人（22年爲613 人），公司計劃在25 年底將商業化團隊擴充至200 人。23 年底公司產能已擴建至18,600L，預計24 年CAPEX 約2 億元。
風險提示：1）藥物未在臨床中取得預期積極結果；2）藥物商業化不確定性。